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本文核心觀點

1.海天味業近年增長能力不高，但非常穩定，與其強大的渠道滲透能力、高毛利有關。

2.強大的渠道布局和對消費者心智的提前占領，是海天味業能夠領跑行業的主要原因。

3.海天味業的多元化探索仍在調味品行業之內，布局相對安全，未來仍值得看好。

今年以來，海天味業不斷被推到行業和資本市場的風口浪尖。

疫情下，海天股價逆勢增長，從3月20日的最低值75.92元，半年內漲至最高203元。截至9月2日，公司總市值沖上6400億元，創下歷史新高，遠超中國石化、美的集團、恒瑞醫藥等一眾名企。

在市場對其高估值是否合理的質疑聲中，海天交出一份頗具實力的財報數據。

據公司2020年半年報顯示，上半年實現營收115.95億元，同比增長14.12%；凈利潤實現32.53億元，同比增長18.27%。其中，僅核心單品醬油收入66.29億元，占總營收57%。

與之相比，同賽道的千禾味業、中炬高新等企業，不論是市值還是營收規模，都難以望其項背。

截至10月23日，千禾味業總市值為277.92億元，中炬高新總市值為531.99億元，營收和凈利潤方面，幾家同行業上市公司的數據之和，都難抵海天一半。

但值得注意的是，在營收同比、凈利潤同比以及毛利率等方面，千禾味業、中炬高新以及區域型新興調味品企業，同樣有良好的市場表現，表現出強勁追趕之勢。

作為眾所周知的強勢企業，海天味業也有著自己的問題——逐漸放緩的營收增速、隱憂凸顯的單品牌模式，以及多元化探索帶來的不確定性，都需要海天的管理層與股東們提高警惕。

股價一路“暴走”

自2014年上市以來，海天味業的股價就不斷走高。

6年時間里，除2016年處于微跌狀態，其余年份均呈上升狀態，2020年以來的漲幅更是超過100%。

業內人士表示，海天味業處于調味品領域的大消費龍頭，業績受經濟波動影響較小，且市場已經看到海天味業近幾年的高速增長，和未來繼續發展的潛力，因而獲得資本市場的持續青睞。

公司業績的長期穩定增長，無疑是獲得高估值、持續上漲的關鍵所在。

從公司歷年財報來看，2014年至2019年，海天味業營收和利潤都保持穩步增長，增速維持在10%-17%和13%-30%區間。

即使是在受疫情影響較大的2020年一季度，營收增速和凈利潤增速也分別達到了7.17%和9.17%。

值得一提的是，公司的凈利潤增長曲線與營收的增長曲線基本一致，表明公司并不依賴處置資產或補貼類進賬拉高收益，盈利質量不錯。

與同行業公司相比，海天味業的營收和凈利潤也表現出較高水平。

以2019年為例，海天實現營收198億元，分別是千禾味業/中炬高新的14.61/4.23倍。實現凈利潤54億元，分別是千禾味業/中炬高新的27.00/7.46倍。

除此之外，毛利率也是衡量公司盈利能力的一項關鍵指標。由于消費者對調味品價格敏感度低，被認可的大品牌有提價能力，使其毛利率一直高于行業整體水平。直到2019年，海天毛利率小幅下滑至45.44%，被千禾味業以46.21%毛利率趕超。

據海天內部員工解釋，此次毛利率下滑多受采購成本影響，主要是醬油的主材大豆價格走高所致。2019年，公司的全年直接材料整體成本同比增長了18.72%，導致成本端承壓，拉低了毛利率。

此外，毛利率更低的蠔油產品在海天總營收中的占比提升，也一定程度上影響了其毛利率的走低。

不過，海天的凈利率在2019年再創新高，達到27.06%，這已經是連續第四年的凈利上漲。業內人士告訴億歐，海天的凈利率在調味品行業內競爭力極強，對主要競爭對手幾乎呈碾壓之勢。

此外，海天味業還在不斷加碼產能，擴大生產力。據海天味業透露，2019年，公司三大主營產品——醬油、蠔油和調味醬的產量合計已達328萬噸，銷量為319萬噸，產銷率超過97%。

零售行業分析師宋勇認為，隨著海天味業產能的不斷擴大，以及這幾年在品牌、渠道、廣告和資本市場的表現，未來很大可能會進一步拉大與其他品牌的差距。

持續增長的邏輯

盡管股價一路走高，但一個不可忽視的事實是，近幾年海天味業的增速在放緩。與之對應的，是中炬高新、千禾味等調味品小巨頭的強勁表現。

目前，我國調味品行業格局分散，行業前五大品牌（海天、李錦記、老干媽、太太樂、廚邦）市占率共計20.4%。Euromonitor數據顯示，2019年海天品牌市占率為7.5%，居我國調味品品牌首位。

調味品的生產門檻并不高，口味差距也不算特別大，定位高端的千禾醬油、廚邦、李錦記產品市場表現都不錯，為什么仍難與海天比肩？

零售行業分析師王君對此解釋，海天之所以能夠領跑行業，一是遍布全國的渠道建設，二是及早完成了對消費者心智的占領，即品牌建設。

快消品之間的競爭，與其說是產品的競爭，不如說是渠道的競爭。誰能布局的更廣，占領更多的貨架，誰就擁有最廣闊的市場，娃哈哈、達利、立白等快消巨頭都是很好的例子。

渠道起家的海天，幾乎完成了在各大連鎖超市、各級批發農貿市場、城鄉便利店、鎮村零售店的全面滲透，其他醬油企業望塵莫及。

但控制渠道并非易事。為了避免傳統品牌構建渠道時常見的問題，海天采取經銷商、分銷商（聯盟商）兩級架構的銷售體系，盡量減少經銷環節，并將經銷商納入企業管理系統。

這種模式不僅與經銷商、分銷商形成利益共同體，還能實現對渠道端細節的實時掌控，出現問題及時調整，這是傳統模式所不具備的。

截至2020年6月30日，海天味業的一級經銷商數量已經達到6433家，較2019年凈增長627家，實現了在中國地級及以上城市的100%覆蓋率，在中國內陸省份中，90%的省份銷售過億元。

而同期ST加加、中炬高新、千禾味業的經銷商數量均在1000多家的量級，約為海天味業的1/5。這意味著，如果有1個人幫其他品牌賣醬油，就有近4個人幫海天賣醬油，產品差距不大的情況下，海天必然勝出機會大。

在這種以經銷商為主的銷售模式中，海天味業也非常強勢，采用“先款后貨”的結算方式，連續多年，應收賬款、應收票據都為0。

當渠道在全國遍地打通后，企業的品牌形象也就逐漸深入人心。

“對于調味品行業，尤其是醬油類產品來說，更講究購買的方便性和口味依賴性，早于對手下沉市場，就相當于提前完成消費者購買渠道、口味和消費習慣的培養，對海天來說，品牌只是渠道和消費者心智占領的一個結果。”王君對此說道。

盡管已經擁有先發優勢，但面對激烈的市場競爭，近幾年，海天在拓展新客群、新市場方面仍有不少新動作，比如冠名多部熱門綜藝，邀請名人做代言，為自己打造年輕化形象，吸引更多消費群體。

急需新的增長點

醬油、蠔油、調味醬是海天味業最主要的產品，海天收入增速的關鍵，也多取決于三大單品的爆發力。

但在過去幾年，三大單品的爆發力并不出色。

以營收占比在60%左右的核心單品醬油為例，其營收增速在不斷收縮。2017年至2019年，醬油類產品的營收增速分別為16.59%、15.85%、13.60%，整體呈下滑趨勢。

就目前醬油市場競爭環境來看，中低端醬油市場的已經逐漸趨于飽和，而海天味業大部分產品集中在此領域。

調味品行業渠道商鄧輝表示，由于對健康飲食的重視，近年來消費者開始傾向于消費有機、零添加的高端調味品，以中炬高新和千禾味業為代表的品牌，已經在著重強調“高端”和“有機”等概念，這也是其業績獲得增長的原因之一。

高端醬油市場的競爭正處于百家爭鳴，像李錦記、欣和、魯花、金獅、廚邦等都推出了涼拌醬油、有機醬油、頭道醬油和兒童醬油等高端品類。

面對競爭，海天醬油也及時推出諸如第一道頭道醬油、零添加頭道醬油、365高鮮頭道醬油等概念。

但想要從中低端市場突圍至高端市場并不簡單，像千禾、李錦記、廚邦等在高端醬油市場耕耘已久，而日本醬油行業的領頭羊龜甲萬、法國達能等外企也紛紛進軍國內醬油行業。

可以預見的是，伴隨著消費者新的需求，醬油領域的升級戰爭，只會愈演愈烈，海天將面對一輪全新競爭。

醬油產品之外，海天也在嘗試將觸角伸向更多領域。

2014年，海天并購開平廣中皇食品有限公司，2017年，并購鎮江丹和醋業，并瞄準了腐乳、醋和芝麻油、野山椒等產品線。今年8月份，海天味業推出海天牌火鍋底料“火鍋@ME”，正式進入火鍋底料行業。

海天的一系列的探索，被業內人士解讀為試圖通過尋求新增長點，來打破原有業務面臨的增長瓶頸。

但拓品情況暫時并不理想。消費者對海天的關注仍在調味品甚至醬油上，對火鍋底料新品的接受度有限，在海天的電商旗艦店，新品的銷量和評論數皆寥寥。

不過，王君表示，行業內仍看好海天的平臺優勢和增長活力。“海天已經在醬油領域積累了品牌、渠道、產能等優勢，這些優勢和經驗是可以復制到其他領域的，也就是說，海天可以以較低的成本開發一個新產品，試錯成本低。”

此外，數據顯示，2018年火鍋底料市場規模在200億元左右，近幾年增幅達到15%左右，預計2020年市場規模將達310億元，2025年市場規模將超400億元，海天在此時進入火鍋底料市場，還“有利可圖”。

多元化的布局也引起外界質疑，是否會轉移公司發展重心。鄧輝表示，海天涉足的領域看起來廣泛，但實則仍立足于調味品行業。

“海天的多元化，其實仍是在調味品行業內進行相關多元化，這是一種相對安全的布局和嘗試，加上自身優勢，從長期發展來看，海天的探索仍值得看好的，我們只需給出時間。”

結尾

根據wind、中商產業研究院數據，2010年到2019年，中國調味品市場的復合增長率約為12%, 預計未來5年收入的復合增長有望維持在10%左右。

作為調味品行業的領跑者，海天有機會可以借助技術、渠道、品牌的優勢，繼續擴大商業版圖，搶占中小企業的市場份額，并以此推動行業集中度持續提升。

站在存量規模大，增量空間廣的優質賽道上，海天味業唯有繼續高成長，才能滿足投資者的高期待。所謂“能力越大，責任就越大”，正是如此。

參考資料：

1.海天味業歷年財務報告

2.《規模經營彰顯龍頭優勢，產品渠道雙輪驅動業績放量》東方財富證券

3.《A股醬油故事：賣醬油的市值為何能超過賣石油的？》節點財經 

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