未開始
近幾年，隨著新銳化妝品牌快速崛起，國貨品牌在細(xì)分市場實(shí)現(xiàn)突圍。“國貨之光”薇諾娜以敏感肌護(hù)膚品成功出圈，明星產(chǎn)品舒敏特護(hù)霜大受好評。
今年雙十一，薇諾娜再次交出滿意答卷。其中，天貓美容護(hù)膚類目中首次進(jìn)入Top6，而且是2018-2021年唯一一個(gè)連續(xù)4年入圍榜單前十的國貨品牌。
但從資本市場來看，投資者們好像并不買賬。2021年3月，薇諾娜母公司貝泰妮——“功能性護(hù)膚品第一股”登陸A股市場，開盤當(dāng)天高開272.09%，隨后股價(jià)一路暴漲，到7月站上歷史高點(diǎn)289.35元，同期總市值一度逼近1200億元。
但好景不長，高點(diǎn)之后貝泰妮股價(jià)一路下跌，甚至雙十一的銷售利好也沒有止住暴跌的頹勢。那么，站在當(dāng)下時(shí)間點(diǎn)，貝泰妮還有投資的價(jià)值嗎？
帶著以上疑問，本文試圖解答以下問題來呈現(xiàn)觀點(diǎn)：
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皮膚學(xué)級性護(hù)膚品的前景如何？
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貝泰妮的護(hù)城河是什么？
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貝泰妮的邏輯撐得起估值嗎？
皮膚學(xué)級護(hù)膚品——優(yōu)質(zhì)的細(xì)分賽道
貝泰妮的主營業(yè)務(wù)分為護(hù)膚品、彩妝、醫(yī)療器械，其中薇諾娜主品牌作為“全村的希望”，其營收占比高達(dá)98%以上，毛利率長期保持在75%以上，遠(yuǎn)高于丸美股份、珀萊雅、上海家化等護(hù)膚品廠商。
可比公司銷售毛利率 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理
這是因?yàn)檗敝Z娜瞄準(zhǔn)了皮膚學(xué)級護(hù)膚品這一細(xì)分賽道，相比普通化妝品，皮膚學(xué)級護(hù)膚品具有溫和修復(fù)皮膚狀況的功效。通常更具專業(yè)性，因此附加值更高，從而支撐起了更高的毛利率。
近年來，由于空氣、環(huán)境、壓力等多因素導(dǎo)致皮膚敏感問題頻現(xiàn)，而且頻繁化妝和醫(yī)美人群做術(shù)后修復(fù)的情況增多，造成敏感肌人群基數(shù)較大且治療需求明顯增多。
同時(shí)，隨著消費(fèi)理念不斷趨于成熟，消費(fèi)者對于產(chǎn)品成分的關(guān)注度也不斷提升，尤其關(guān)注產(chǎn)品的針對性和專業(yè)性，皮膚學(xué)級護(hù)膚品的市場需求因此不斷增長。
據(jù)《中國皮膚性病學(xué)雜志》數(shù)據(jù)，2016年亞洲40%-56%的女性是敏感肌，我國36.1%以上的女性屬于敏感肌人群。
敏感肌膚人群經(jīng)常出現(xiàn)皮膚發(fā)紅、刺痛等癥狀，有著強(qiáng)烈的修復(fù)皮膚屏障的需求，消費(fèi)意愿也更強(qiáng)。同時(shí)也更追求專業(yè)化成分，這類成分黨通常會在購買相關(guān)護(hù)膚品之前做足“功課”，而且為了防止頻繁更換品牌導(dǎo)致皮膚的二次傷害，通常皮膚學(xué)級護(hù)膚品的客戶粘性更高，回購意愿更強(qiáng)。
消費(fèi)者回購敏感肌護(hù)膚品人數(shù)占比（2019） 數(shù)據(jù)來源：中金公司、36氪整理
而且皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場增長潛力更為可觀，歐睿數(shù)據(jù)顯示，2020年中國皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場規(guī)模為189.3億元。2015-2020年均復(fù)合增長率達(dá)到25.2%，遠(yuǎn)高于護(hù)膚品行業(yè)。未來，受益于強(qiáng)需求和高復(fù)購率的特點(diǎn)，預(yù)計(jì)仍將保持高速增長。
化妝品細(xì)分賽道增速 數(shù)據(jù)來源：中金公司、36氪整理
此外，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年法國皮膚學(xué)級護(hù)膚品滲透率高達(dá)44.8%，德國和美國分別以20.1%和16.6%次之，目前中國僅有7%。對標(biāo)歐美市場，我國在皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場還有很大的提升空間，尤其是市場滲透率亦有望持續(xù)提升。
主要國家皮膚學(xué)級護(hù)膚品滲透率水平 數(shù)據(jù)來源：Euromonitor、36氪整理
總之，目前皮膚學(xué)級護(hù)膚品行業(yè)具有需求大、增速高和滲透率低等特點(diǎn)，是目前護(hù)膚品中最具有發(fā)展前景的賽道之一。
競爭格局方面，貝泰妮的核心產(chǎn)品薇諾娜近年來市占率快速提升，2020年已達(dá)21.6%，穩(wěn)居國內(nèi)皮膚學(xué)級護(hù)膚品首位。
中國皮膚學(xué)級護(hù)膚品品牌市占率情況 數(shù)據(jù)來源：中金公司、36氪整理
產(chǎn)品力、營銷力和渠道力三大維度均表現(xiàn)出色
要想在皮膚學(xué)級護(hù)膚品這一賽道中突出重圍并做到龍頭，產(chǎn)品力、營銷力和渠道力缺一不可，薇諾娜在這三大維度均表現(xiàn)出色，并由此構(gòu)筑了自己商業(yè)邏輯的閉環(huán)。
薇諾娜定位于敏感肌人群，主要通過提取云南特色高原植物有效活性成分，比如能緩解肌膚刺激感的馬齒莧、促進(jìn)神經(jīng)酰胺合成的青刺果等，制備和生產(chǎn)敏感肌膚護(hù)理產(chǎn)品。
其實(shí)，原材料并不具有稀缺性，其護(hù)城河在于提取方法和制備上具有一定技術(shù)壁壘。招股書信息顯示，公司擁有專利46項(xiàng)，核心技術(shù)11項(xiàng)，長達(dá)十年的技術(shù)沉淀使其在皮膚學(xué)級護(hù)膚品領(lǐng)域取得了相對的優(yōu)勢，這是市場給予它高估值的關(guān)鍵之一。
而且，薇諾娜之所以能夠坐穩(wěn)龍頭地位，亦與其“身世”密切相關(guān)。2012年滇虹藥業(yè)將虧損的“薇諾娜”品牌剝離并轉(zhuǎn)讓給貝泰妮，憑借著藥用研發(fā)的背景，而且在醫(yī)生背書下，獲得了消費(fèi)者的信任，薇諾娜擁有了普通護(hù)膚品品牌不可比擬的優(yōu)勢。
薇諾娜憑借著藥企背景，從成立之初便與多家醫(yī)院皮膚科醫(yī)師建立推廣合作關(guān)系。據(jù)社交媒體反饋來看，大量消費(fèi)者第一次接觸薇諾娜產(chǎn)品，還是通過醫(yī)院皮膚科醫(yī)生的推薦，有了醫(yī)生的權(quán)威背書，消費(fèi)者的信任感更強(qiáng)，也恰好為日后趕上互聯(lián)網(wǎng)紅利打下了基礎(chǔ)。
此外，隨著推薦場景的崛起以及各類社交平臺的迅速普及，薇諾娜也及時(shí)順應(yīng)發(fā)展趨勢，精準(zhǔn)發(fā)力新媒體進(jìn)行內(nèi)容營銷，通過微博、小紅書、抖音等垂直領(lǐng)域內(nèi)容平臺，利用KOL種草、皮膚科專家科普等方式密集輸出專業(yè)護(hù)膚知識，傳遞正確的護(hù)膚理念。
最終，與消費(fèi)者建立了情感關(guān)聯(lián)，以忠實(shí)核心用戶為渠道，通過社交裂變觸達(dá)更多的消費(fèi)者，帶來更多的免費(fèi)或低成本的客戶流量。在強(qiáng)產(chǎn)品力的基礎(chǔ)上形成了品牌口碑效應(yīng)，從而提高消費(fèi)者粘性，促進(jìn)了客戶的復(fù)購率。
憑借著早期滇虹藥業(yè)積累的醫(yī)藥渠道資源，薇諾娜以先發(fā)優(yōu)勢進(jìn)入藥店OTC渠道，疊加受益于行業(yè)風(fēng)口和互聯(lián)網(wǎng)流量紅利，最終形成了線下打基礎(chǔ)、線上擴(kuò)銷量的渠道策略。
其中，線下渠道方面吸取海外品牌薇姿以及其他國貨品牌的前車之鑒，并沒有急于切入CS商超等其他渠道，而是集中發(fā)力于藥店等專業(yè)渠道，樹立了專業(yè)的品牌形象。截至2020年末，已覆蓋全國逾萬所連鎖藥店渠道。
而且，作為較早重視電商渠道且建立起電商團(tuán)隊(duì)的品牌，貝泰妮線上營收高速增長，2021年線上渠道的銷售收入達(dá)82.34%，其中阿里系占比達(dá)45.36%，幾乎占據(jù)了總營收的半壁江山。
貝泰妮線上自營模式主要流量來源情況 數(shù)據(jù)來源：招股說明書、36氪整理
然而，隨著各大平臺流量嚴(yán)重內(nèi)耗，公域流量越來越貴已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)普遍意識到的問題。在互聯(lián)網(wǎng)流量見頂預(yù)期下，疊加獲客費(fèi)用率持續(xù)增長，線上渠道為重的貝泰妮為提升獲客效率，不僅利用算法實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)投放，也不斷深化私域流量建設(shè)，引導(dǎo)公域流量轉(zhuǎn)化為私域流量。
通常私域流量有著高復(fù)購率、高客單價(jià)、低獲客成本等優(yōu)勢。貝泰妮于2017年3月基于微信平臺自主搭建了“薇諾娜專柜服務(wù)平臺”，而且據(jù)招股書披露，2017-2019 年在貝泰妮各自營電商渠道中，該平臺的復(fù)購率均最高。
貝泰妮私域流量池還包括小程序商城、公眾號、視頻號、微信群和線下BA等，主要通過派駐在終端銷售網(wǎng)點(diǎn)的 BA（促銷人員）引導(dǎo)顧客掃碼等方式注冊成為平臺會員，以及通過在微信平臺投放廣告、短視頻等方式獲取公域流量客戶，并通過公眾號定期文章及活動(dòng)推送、買家消費(fèi)后附贈(zèng)的微信群二維碼、提供入群買贈(zèng)獎(jiǎng)勵(lì)等方式，引導(dǎo)消費(fèi)者加入公司品牌微信社群，實(shí)現(xiàn)公域流量向私域流量的轉(zhuǎn)化。
貝泰妮通過沉淀品牌私域流量池，能夠增強(qiáng)品牌與消費(fèi)者的情感關(guān)聯(lián)，從而有效提升客戶粘性和客戶流量的長期價(jià)值，進(jìn)而更好地提升經(jīng)營效率，降低經(jīng)營成本。
同時(shí)，為減少頭部主播帶貨的成本，貝泰妮著力發(fā)展自播帶貨渠道，已成功在抖音等平臺建立自播室，在去年抖音美妝自播中排名第一。
此外，貝泰妮也開始布局其他渠道，2020年與屈臣氏達(dá)成合作，并且開設(shè)了線下品牌體驗(yàn)店，滿足更多的用戶需求，進(jìn)一步提升品牌力。
從貝泰妮的商業(yè)模式來看，在產(chǎn)品力、營銷力和渠道力三方面的勝出并不是割裂的，而是這三者相互融合、相輔相成共同構(gòu)建了貝泰妮商業(yè)邏輯的完整閉環(huán)。
首先，貝泰妮的產(chǎn)品力處于這個(gè)商業(yè)閉環(huán)的核心位置，對皮膚敏感的護(hù)理確有其效是消費(fèi)者買單并且復(fù)購的核心理由，也是資本市場相信貝泰妮商業(yè)模式的基礎(chǔ)。
正是在強(qiáng)產(chǎn)品力的支撐下，貝泰妮發(fā)力營銷與渠道就有了用武之地。一方面是基于前身滇虹藥業(yè)的藥企背景和皮膚科醫(yī)生的權(quán)威推薦，可以樹立專業(yè)的品牌形象，有利于搶占消費(fèi)者心智。
另一方面，則是利用新媒體進(jìn)行內(nèi)容營銷，讓產(chǎn)品觸達(dá)更多的消費(fèi)者，做高滲透率，裂變了更多的消費(fèi)者。同時(shí)通過私域運(yùn)營，與消費(fèi)者建立了情感關(guān)聯(lián)，加深了消費(fèi)者對于品牌的認(rèn)知，提升對品牌的忠誠度。
而發(fā)力營銷與渠道的落腳點(diǎn)還是產(chǎn)品力，正是由于薇諾娜產(chǎn)品本身良好產(chǎn)品功效在由營銷與渠道配合下獲得的消費(fèi)者身上得以兌現(xiàn)，獲得了消費(fèi)者的信任，并最終促成了復(fù)購，由此實(shí)現(xiàn)了貝泰妮商業(yè)邏輯的完整閉環(huán)，即種草-有效-復(fù)購的循環(huán)。
再往后就是產(chǎn)品力與營銷、渠道的正反饋螺旋，積累了良好的產(chǎn)品口碑，由此增加了客戶粘性，保障了合理的復(fù)購率，讓貝泰妮的生意變得長期且可持續(xù)發(fā)展，完整的商業(yè)邏輯是投資者給出高溢價(jià)的另一大原因。
貝泰妮在渠道建設(shè)方面的決策也頗為明智，以線下的藥店渠道為本，樹立專業(yè)形象，然后大力發(fā)展輕資產(chǎn)的線上渠道，從前期的公域再到后期的私域的轉(zhuǎn)變，始終體現(xiàn)了貝泰妮渠道輕資產(chǎn)的思維。
再疊加合理的運(yùn)營，包括成熟的線上自營渠道、自播帶貨渠道、低成本的私域渠道等以觸達(dá)更多的消費(fèi)者，意在皮膚學(xué)級護(hù)膚品這個(gè)增量市場中維持并繼續(xù)做大市占率，這也是貝泰妮做到行業(yè)龍頭的關(guān)鍵。
貝泰妮的邏輯撐得起估值嗎？
近年來，貝泰妮營收與凈利潤均實(shí)現(xiàn)了高速增長，除2020年受新冠疫情影響增速略有放緩?fù)猓?017-2021年?duì)I業(yè)收入的復(fù)合增長率為38.19%，歸母凈利潤復(fù)合增速更是高達(dá)41.16%。
貝泰妮2017-2021年?duì)I收與歸母凈利潤，單位：億元 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理
總的來說，受益于行業(yè)的高景氣以及線上流量紅利，貝泰妮迅速成為皮膚學(xué)級護(hù)膚品的龍頭企業(yè)，在技術(shù)壁壘、渠道打法以及消費(fèi)者口碑等方面具備相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢，而且正在加速打造多品牌矩陣。
在目前皮膚學(xué)級護(hù)膚品滲透率仍處低位的情況下，貝泰妮的行業(yè)天花板還有很高，未來3-5年皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場仍有望繼續(xù)維持高增速。
但是考慮到目前貝泰妮在國內(nèi)的市占率已高達(dá)20%以上，以及互聯(lián)網(wǎng)流量增速下滑和平臺費(fèi)用上升情況下，未來同比增速可能會略有放緩。
3月22日，貝泰妮披露了2021年度財(cái)報(bào)，其中2021年歸母凈利潤為8.63億元，同比增速達(dá)58.77%。所以在估值方面，假設(shè)2022-2023年貝泰妮的歸母凈利潤增速分別為47%、35%，計(jì)算得出相應(yīng)的歸母凈利潤如下表所示：
2021-2023年貝泰妮估值測算，單位：億元 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理
因此，對應(yīng)公司未來兩年的估值（PE）分別為56.5X、41.86X，基本接近于wind的一致預(yù)期，而2022年3月23日錄得貝泰妮的PE-TTM為83X，說明市場給予了貝泰妮一定的溢價(jià)空間，這也是看到了未來消化估值的能力。
因此，我們認(rèn)為貝泰妮商業(yè)模式完整且具備長期可持續(xù)發(fā)展能力，過去公司業(yè)績的高速增長也印證了我們的觀點(diǎn)。而且貝泰妮身處皮膚學(xué)級護(hù)膚品這個(gè)增量市場中，優(yōu)質(zhì)賽道也會給予它更高的溢價(jià)。
但是在未來，渠道的拓展將面臨不小的挑戰(zhàn)，A股在風(fēng)格上越來越強(qiáng)的賺錢效應(yīng)也會讓貝泰妮在承受更高的估值壓力，高波動(dòng)可能會是投資貝泰妮的一大痛點(diǎn)。
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