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暑期以來，電影市場有所回暖。沈騰、馬麗主演的科幻電影《獨(dú)行月球》，用10天時間，斬獲20億票房。以目前的票房增速來看，40億或指日可待。主投公司“開心麻花”，再次賺得盆滿缽滿。

如果沒有《獨(dú)行月球》，人們或許已經(jīng)忽略，當(dāng)下8月，正是過去中國電影市場，兵家必爭的“暑期檔”。華誼兄弟（以下簡稱“華誼”）創(chuàng)始人王忠軍曾說，每年有兩三部好電影，就能支撐一家上市公司的主營業(yè)務(wù)。同樣，如果每個電影熱門檔期，都能誕生一兩部數(shù)十億票房的爆款。那么中國電影市場，也能始終保持活力。

2021年，中國以472.58億元人民幣的總票房，蟬聯(lián)全球票房冠軍。包括《你好，李煥英》、《長津湖》、《長津湖之水門橋》等檔期爆款，無一不是同期電影市場的強(qiáng)心劑：《水門橋》在2022年春節(jié)檔斬獲超40億元票房；2021年國慶檔上映的《長津湖》，更是以57.6億元票房，雄踞中國影史票房冠軍。

而時至2022年8月1日，這兩大歷史級爆款作品背后的出品公司“博納影業(yè)”（以下簡稱“博納”），向深交所第三次遞交了招股書（前兩次分別為2017年1月、2020年8月），并獲準(zhǔn)發(fā)行。

普遍虧損下，博納的盈利是偶然嗎

沒有對比，很難理解“博納影業(yè)”在近三年的連續(xù)盈利且增長的不易。以中國動畫電影票房榜首《哪吒之魔童降世》的發(fā)行公司“光線傳媒”（以下簡稱“光線”）為例，在2019年到2021年的三年里，光線歸母凈利潤連續(xù)錄得同比負(fù)增長，且在2021年，迎來了上市十年來的首次年度虧損（-3.11億元）。

難兄難弟“華誼”也曾連續(xù)十年盈利，但從2018年開始，似乎就中了虧損的“魔咒”，直至今日也未能扭虧。而近幾年一系列“剛性兌付”的票據(jù)到期，讓王忠軍被迫開始變賣個人資產(chǎn)償債。最近，騰訊更是頂著巨虧，大手筆“割肉”華誼。

反觀博納，報(bào)告期內(nèi)（2019年到2021年）分別錄得歸母凈利潤3.14億元、1.26億元、3億元。規(guī)模不大，但對比普遍虧損的同行，勝在仍能盈利。當(dāng)然，有必要解釋的是，目前市場上頭部電影公司，雖然大多涵蓋投資制作、發(fā)行、影院等電影全鏈路業(yè)務(wù)，但其實(shí)各有側(cè)重：萬達(dá)電影的營收主要由“影院”貢獻(xiàn)；華誼、光線聚焦于投資、發(fā)行，幾乎沒有影院；中國電影、博納等則在投資、發(fā)行、影院上表現(xiàn)較為均衡。

與此同時，國產(chǎn)分賬影片中，影院的分賬比例原則上不超過50%，投資方的分賬比例原則上不低于43%。王忠軍曾解釋，電影投資分為主投方和參投方，主投方一般認(rèn)領(lǐng)70%的份額，隨后自行找資方入股，分散投資。比如華誼主投的電影，一般最終占到總投資的38%左右。這也即意味著，一部投資1億的電影，理論上票房達(dá)到2.5億，投資團(tuán)隊(duì)就能回本，超額部分都將成為利潤。按上述舉例，每超額1億元，理論上華誼就能凈賺3800萬元。至于影院業(yè)務(wù)，因?yàn)樯婕暗刈狻⑷斯ぁ⒀b修、票務(wù)系統(tǒng)、片源等多重成本，雖分賬比例達(dá)50%，但毛利率反而更低。

通過博納2020年遞交的招股書數(shù)據(jù)，以影院業(yè)務(wù)仍正常經(jīng)營的2019年為例。該年博納影院收入11.57億元，毛利率15.08%，而營收規(guī)模為9.79億元的投資業(yè)務(wù)，毛利率達(dá)36.17%，營收規(guī)模9.6億元的發(fā)行業(yè)務(wù)，毛利率更是高至71.57%。

不過博納、中國電影等公司開設(shè)影院，盈利只是部分考量，博納最新招股書中，有如下闡述：公司利用院線排片資源優(yōu)勢獲得對優(yōu)秀電影項(xiàng)目的投資機(jī)會和話語權(quán)；同時影院可以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢，提高議價能力，從而進(jìn)一步降低運(yùn)營成本。再者，影院能提供穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流，通過對電影排片以及陣地宣傳等來支持公司的發(fā)行業(yè)務(wù)，并能夠及時獲得市場反饋信息，協(xié)助發(fā)行業(yè)務(wù)，優(yōu)化營銷策略。

無從判斷，博納對電影下游渠道更強(qiáng)的掌控力，以及更均衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，是否是其疫情期間經(jīng)營穩(wěn)定的助力。而事實(shí)上，華誼、光線等在近幾年的經(jīng)營波動也可以理解。大起大落，一貫是中國電影公司的常態(tài)。這背后的原因，正如部分二級市場投資人對電影行業(yè)的評價：項(xiàng)目制的業(yè)務(wù)邏輯，押注色彩濃厚，投資風(fēng)險較大。

不確定性，是電影行業(yè)的宿命？

“光線傳媒”創(chuàng)始人王長田曾在2013年的訪談中提到，中國每年拍攝出來的幾百部電影，最終能上院線的，只有150—200部。而這些院線電影中，能賺錢的可能僅20%。可見，電影投資的“勝率”并不高。但電影投資的門檻，卻越來越高。王忠軍曾提到，如今的電影市場，七八千萬投資屬于低成本制作，兩三億是中等成本。

高投入，一旦上不了院線，就可能面臨全額虧損，比如華誼投資的《手機(jī)2》。而即便上了院線，招募到大導(dǎo)演操刀、老戲骨參演，仍有可能賠，還可能賠得更多。比如馮小剛的《1942》，張藝謀的《金陵十三釵》。

據(jù)悉《金陵十三釵》投資6億，虧損高達(dá)3.6億。《1942》虧損達(dá)1億元，不理想的票房表現(xiàn)，還導(dǎo)致當(dāng)時華誼股價狂跌。幾家歡喜幾家愁，大片虧損的同時，中國電影市場每年都有小成本制作成為黑馬，拿下十幾倍，甚至數(shù)十倍回報(bào)。比如早在2012年，中國電影總票房僅170億元，而徐崢執(zhí)導(dǎo)的處女作《泰囧》，以3000萬的投資，斬獲12.67億元票房，投資回報(bào)十幾倍。

近幾年里，《哪吒之魔童降世》是小投資大回報(bào)的代表作，該片最終累計(jì)票房突破50億，位列中國影史票房榜前五，同時推動國產(chǎn)動畫邁入新紀(jì)元。但電影行業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)，似乎沒法復(fù)制。在《哪吒》名利雙收后，光線傳媒再接再厲出品的同系列動畫電影《姜子牙》，卻遭遇了口碑、票房雙雙滑鐵盧。

“電影行業(yè)是一個聚集資源的行業(yè)，你對資源的選擇、組合的能力，決定了作品的質(zhì)量。”王長田曾如此描述電影投資中的確定性，而這與博納最新招股書中所闡述的相一致：與眾多優(yōu)秀的導(dǎo)演、監(jiān)制、演員、編劇等行業(yè)核心人員建立并保持著長期的良好合作關(guān)系，并通過電影項(xiàng)目發(fā)展協(xié)議等方式進(jìn)一步加強(qiáng)彼此間的合作關(guān)系，這使得公司在主投項(xiàng)目中，能夠根據(jù)影片的立意及內(nèi)容最大程度地匹配合適的演職人員，將最優(yōu)質(zhì)的資源整合到項(xiàng)目當(dāng)中；同時也有助于公司獲取優(yōu)質(zhì)的影視劇本、影片投資機(jī)會及發(fā)行權(quán)。

只不過，正如王長田用“運(yùn)氣”評價投資《泰囧》的行為一樣。有限的確定性之外，電影行業(yè)更多的是不確定性：質(zhì)量上乘的《1942》，因?yàn)橛^眾拒絕“苦難”而票房失利；博納投資，最懂國際市場的李安執(zhí)導(dǎo)，運(yùn)用上了首屈一指的120幀放映技術(shù)的《比利·林恩的中場戰(zhàn)事》，遭遇中國市場和北美市場口碑的兩極分化。

總而言之，專注于投資、發(fā)行的電影公司，曲曲折折的經(jīng)營是常態(tài)。找到“第二增長”曲線，似乎是對抗不確定性更可行的方案。

第二增長曲線在哪里

中國電影公司過去的增長，至少有三大紅利：1、影票提價；2、國產(chǎn)電影替代進(jìn)口；3、觀影人次增長帶動市場總規(guī)模。

但來到2021年，國產(chǎn)電影票房占比已達(dá)到84.49%；年度觀影規(guī)模達(dá)到11.67億人次；平均票價漲至40.5元。如今，國內(nèi)城鎮(zhèn)化進(jìn)度放緩，銀幕數(shù)量增速回落，中國電影市場票房在500—700億規(guī)模區(qū)間里徘徊，低增速下，市場潛力或難再進(jìn)一步挖掘。

同時，中國電影公司有九成收入源于“院線票房”，作為對比，北美電影公司中院線收入往往僅占約三分之一，剩余由付費(fèi)流媒體、IP衍生等收入構(gòu)成。所以對營收結(jié)構(gòu)偏單一的中國電影公司們而言，找到可持續(xù)的新增長點(diǎn)，就顯得尤為迫切。

作為中國第一家上市的民營電影公司，華誼早在2011年，就開始了對新業(yè)務(wù)的探索。王忠軍曾如此介紹其旗下“實(shí)景娛樂”業(yè)務(wù)：像迪士尼一樣，把華誼兄弟的電影IP延伸，實(shí)現(xiàn)實(shí)景體驗(yàn)、互動、娛樂。這樣，增加變現(xiàn)渠道的同時，IP場景體驗(yàn)也能獲得用戶的情感認(rèn)同，延長IP生命力。

項(xiàng)目最終落地為旅游度假區(qū)“華誼兄弟電影世界”。這其中又分為“重資產(chǎn)”模式自主營運(yùn)的“蘇州華誼兄弟電影世界”，和“輕資產(chǎn)”模式，主要通過IP授權(quán)和流水分成獲得收入，位于南京、長沙、濟(jì)南的華誼兄弟電影小鎮(zhèn)。

「電商在線」根據(jù)華誼從2012年到2021年財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)，實(shí)景娛樂在近10年時間里，共計(jì)為華誼帶來約13.44億元收入。正如華誼另一位創(chuàng)始人王中磊所說，這一業(yè)務(wù)為華誼帶來了不錯的現(xiàn)金流，以協(xié)調(diào)電影業(yè)務(wù)的重投資，及票房分賬的回款周期。但與此同時，隨著近幾年華誼電影的疲軟，加之文旅行業(yè)自身的經(jīng)營風(fēng)險，華誼IP的吸引力，也開始走弱。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，重資產(chǎn)的“蘇州華誼兄弟電影世界”在2018年、2019年分別虧損1.34億元和1.62億元。

最終，2021年8月，華誼將其所直接持有的天津?qū)嵕?5%股權(quán)和蘇州影城14.29%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了西藏景源，預(yù)計(jì)收益5.79億元。景鑒智庫創(chuàng)始人周鳴岐曾評價：“華誼兄弟缺乏像迪士尼旗下的漫威宇宙、迪士尼公主那樣持續(xù)的、系列化的作品，基本都是單體電影，影響力會隨著時間的推移而逐漸消失，IP屬性很弱。”

“一個電影在紐約大賣，一定在全世界也大賣。”于冬稱曾和國外電影人交流心得，對方表示紐約擁有來自于世界各地的觀眾，在紐約成功的電影，意味著有機(jī)會得到全球市場的票房認(rèn)可。對此深以為然的博納，長年致力于將“海外市場”，作為第二增長曲線。尤其重視開拓英語國家市場，以試驗(yàn)其作品的全球化票房能力。

博納也確實(shí)更懂電影業(yè)務(wù)的全球化方式，畢竟其進(jìn)入資本市場的第一站，即是美國納斯達(dá)克。最新招股書介紹，博納自2008年起開展海外發(fā)行業(yè)務(wù)，《龍門飛甲》、《激戰(zhàn)》、《湄公河行動》、《紅海行動》等多部影片，在新加坡、馬來西亞，澳大利亞、美國、加拿大、英國等多個國家上映。

2019年到2021年，博納在海外市場共計(jì)錄得超8億收入，遠(yuǎn)超同行規(guī)模。當(dāng)然，這也在于以商業(yè)主旋律為核心的博納電影，其內(nèi)涵的“英雄主義”元素，是放之四海皆準(zhǔn)的普世價值觀。

“當(dāng)然，也不能過于急迫地嘗試將中文電影打上字幕賣到全世界，先可以多和國外影視公司合作投資、發(fā)行”，最新招股書介紹，在進(jìn)口影片投資發(fā)行方面，博納曾參與投資《X戰(zhàn)警：天啟》、《猩球崛起 3：終極之戰(zhàn)》、《異形：契約》等國際商業(yè)片。

同時，基于與互聯(lián)網(wǎng)公司合作的數(shù)字化改造、IP衍生開發(fā)，則是傳統(tǒng)電影公司們普遍的業(yè)務(wù)嘗試。據(jù)阿里影業(yè)2022財(cái)年（截止2022年3月31日）數(shù)據(jù)顯示，其內(nèi)容（投資、發(fā)行）、科技（以淘票票為核心的票務(wù)業(yè)務(wù)）均錄得同比大幅增長。其中“科技”一項(xiàng)財(cái)年收入達(dá)12.64億元。

網(wǎng)上售票，高度依賴于平臺自造流量的能力，幾乎是以阿里、騰訊等為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司的“專利”。王長田曾表示，網(wǎng)上售票改變了電影和消費(fèi)者的連接方式，不僅是“售票”這一淺層動作。更在于，它讓電影公司可以通過“預(yù)售”，判斷電影的票房前景，受眾群體的畫像，使得后續(xù)的排片、營銷動作，更有的放矢。與此同時，積累下的觀眾數(shù)字資產(chǎn)，可以讓電影公司更了解市場喜好、趨勢，反向指導(dǎo)公司電影作品的開發(fā)。

2022財(cái)年，阿里影業(yè)依托于阿里電商生態(tài)、天貓潮玩的IP衍生業(yè)及商業(yè)化業(yè)務(wù)，則錄得同比30%的營收增長。早在2019年，阿里影業(yè)就曾和華誼簽下戰(zhàn)略合作，內(nèi)容中包括對華誼IP的衍生品開發(fā)以及在其電商平臺進(jìn)行銷售。幾乎同一時間，騰訊增持華誼，雙方意在基于騰訊系平臺打造“華誼兄弟電影專區(qū)”，基于華誼IP，開發(fā)長短視頻、小說、游戲等諸多領(lǐng)域的作品，延長華誼IP的生命周期。

而最近的案例是，2022年3月，抖音宣布與搜狐達(dá)成合作，獲得搜狐全部自制影視作品二次創(chuàng)作相關(guān)授權(quán)，包括《法醫(yī)秦明》、《匆匆那年》、《逆光中告白》等熱門劇作。此前，字節(jié)跳動還曾以6.3億元的價格買下了徐崢執(zhí)導(dǎo)，歡喜傳媒出品的《囧媽》，實(shí)現(xiàn)了春節(jié)檔電影的在線首播。當(dāng)然，這一舉措因?qū)Πl(fā)行、院線等利益相關(guān)方造成損害，也引來了業(yè)界的普遍批評，所以至今少有公司效仿。

關(guān)于IP衍生與商業(yè)開發(fā)，博納最新招股書顯示，其于2019年至2021年期間，累計(jì)實(shí)現(xiàn)版權(quán)銷售金額11.85億元。其IP持續(xù)盈利的方式主要包括：①售賣版權(quán)片庫中一定時期內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)平臺、電視等渠道的播映權(quán)；②對優(yōu)質(zhì)電影的IP 進(jìn)行電視劇、網(wǎng)劇等進(jìn)行改編或者投拍其續(xù)集、系列電影等；③對主題公園、消費(fèi)商品、游戲等周邊衍生領(lǐng)域進(jìn)行 IP 授權(quán)。

雖然如今IP開發(fā)幾乎是電影公司的標(biāo)配，但其實(shí)這一業(yè)務(wù)為各大公司帶來的實(shí)質(zhì)性收入仍“微不足道”，財(cái)報(bào)上也較少披露。有業(yè)內(nèi)人士指出，IP開發(fā)仍不成熟。反而是行業(yè)集中度的提升，能給電影公司帶來最具確定性的業(yè)績增長。成熟的美國電影市場，六大電影公司占據(jù)了市場75%—80%的份額，王長田曾斷言，中國也會出現(xiàn)自己的“六大電影發(fā)行公司”，每一家的市占率都在10%以上。據(jù)公開數(shù)據(jù)，2019年至2021年票房排名前10大影投公司，擁有超過30%的市場份額，與此同時，份額集中度逐年走高，趨勢不可阻遏。與北美市場對比仍有差距，但同樣也是增長空間。

“影視公司必須具備一定資金規(guī)模，做不到每年投資多部電影，分散持倉的小公司，虧損的風(fēng)險會比較大。而像光線、博納等，依靠廣撒網(wǎng)，最終每年都能押中一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，獲得一個相對有保障的投資回報(bào)。所以市場最終強(qiáng)者遇強(qiáng)，大魚吃小魚，行業(yè)必然是越來越集中的。”

2010年前后，華誼和博納幾乎同時上市。只不過前者在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板，后者在境外資本市場。在華誼市值沖擊千億時，經(jīng)營業(yè)績僅略遜一籌的博納，在海外備受冷遇。直到2016年完成私有化退市前，博納市值折合人民幣已不足50億元，而當(dāng)時華誼仍高達(dá)400億元。當(dāng)時的投資人，甚至有意撮合博納并入華誼。

“2016年是中國一輪牛市的尾聲，當(dāng)時考慮到如果要再上市，需要等一個窗口期，但還是決定回來。”于冬曾解釋，所以從境外退市回A股，主要原因在于國外電影行業(yè)已進(jìn)入發(fā)展的成熟期，市場對行業(yè)的估值普遍偏低。而國內(nèi)電影市場蓬勃發(fā)展，業(yè)務(wù)更受認(rèn)可。

從2016年到2022年，時隔6年，如今博納終于登陸A股。8月8日，博納發(fā)布首次公開發(fā)行股票發(fā)行公告，確認(rèn)發(fā)行價5.03元，發(fā)行市盈率22.99倍。但按照其2021年歸母凈利潤，當(dāng)下博納的發(fā)行市值，甚至仍略低于股價處在歷史底部的華誼，更是遠(yuǎn)遜于光線傳媒。

可見，雖然業(yè)績良好，但對于身處多事之秋的電影公司，如今的市場似乎已不再愿意給出高估值了。

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