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小米“代工廠”德爾瑪于8月12日第三次遞交招股書。

德爾瑪上市之路并不那么順暢，此前，2021年6月首次交表后，截至目前已經(jīng)歷三輪問詢，招股書兩次更新。

廣東德爾瑪科技股份有限公司（下稱“德爾瑪”）是一家集自主研發(fā)、原創(chuàng)設計、自有生產(chǎn)、自營銷售于一體的創(chuàng)新家電品牌企業(yè)。德爾瑪旗下品牌包括“德爾瑪”、“飛利浦”、“薇新”等，主要產(chǎn)品類型包括家居環(huán)境類、水健康類、個護健康類以及生活衛(wèi)浴類。

德爾瑪公告稱，此次募集資金14.64億元，其中12.38億元將用于智能家電制造基地項目，1.27億元用于研發(fā)品控中心建設項目，9965.4萬元用于信息化建設等。

「不二研究」據(jù)新版招股書發(fā)現(xiàn)：德爾瑪披露了2021全年及2022上半年業(yè)績數(shù)據(jù)。其中2022上半年，其營收為15.17億元，同比增加21.60%；同期凈利潤為0.56億元，同比增加18.17%。

盡管德爾瑪近年靠品牌代理和小米代工ODM取得了不錯的營收漲幅。以2021年為例，德爾瑪前五大客戶銷售金額占營收的47.23%，其中來自米家ODM業(yè)務收入占比近五成，但犧牲的卻是自身盈利能力。

今年4月的一篇舊文中，我們聚焦于德爾瑪頭頂“小米代工廠”、盈利能力待解。時至今日，上市大考在即，德爾瑪仍需回答：貼牌代工究竟是軟肋還是鎧甲？由此，「不二研究」更新了4月舊文的部分數(shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

后疫情時代，小家電爆紅后逐漸退火，但近期疫情再次抬頭，宅家經(jīng)濟再次翻紅，賽道越發(fā)擁擠。

除了小熊電器、新寶股份等小家電企業(yè)外，小米、美的、格力等家電龍頭也爭相布局。另外，亦有多家企業(yè)欲借小家電之風登陸二級市場。

2月18日，空氣炸鍋第一股——比依股份成功上市，被宅家練廚藝帶火的空氣炸鍋第一股，一經(jīng)上市便收獲6連板。

在「不二研究」看來，小家電賽道已儼然一片紅海，德爾瑪目前盈利能力受困嚴重，代工和品牌授權模式拖累核心競爭力，自主品牌份額越來越低，專利糾紛纏身，自主創(chuàng)新能力存疑。

毛利率逐年走低，凈利增速斷崖下跌

2011年，蔡鐵強在佛山順德創(chuàng)立了小家電自主品牌德爾瑪，主營產(chǎn)品包括環(huán)境加濕、吸塵清潔、生活小家電、廚房小家電等。

在經(jīng)歷了10年的發(fā)展后，德爾瑪在2021年6月與創(chuàng)業(yè)板交表，開始走上IPO之路。

據(jù)德爾瑪招股書顯示，2019-2021年及2022上半年其分別取得營收15.17億、22.28億、30.38億和15.17億；分別同比增長56.91%、46.89%、53.27%和21.60%。

從營收看，德爾瑪?shù)脑鲩L十分不錯，但是其歸母凈利潤增速卻顯得不那么盡如人意。據(jù)其招股書顯示，德爾瑪2019-2021年及2022上半年歸母凈利潤分別為1.11億、1.73億、1.70億和0.61億。

在營收穩(wěn)定增長的情況下，德爾瑪?shù)臍w母凈利潤增速呈斷崖式下跌。顯然，其盈利能力出現(xiàn)了問題，據(jù)德爾瑪招股書顯示，2019-2021年及2022上半年其毛利分別為5.51億、7.19億、8.87億和4.46億，對應毛利率分別為36.37%、32.26%、29.21%和29.43%。

德爾瑪?shù)拿仕匠拭黠@下降趨勢，德爾瑪招股書將其毛利率下降歸因于原材料漲價和業(yè)務結構變化。

然而，「不二研究」認為，原材料漲價并非德爾瑪毛利率下降的主因。據(jù)其招股書顯示，2019年-2021年行業(yè)內(nèi)可比公司毛利率均值分別為33.17%、34.51%、32.17%，波動幅度并不大。若原材料漲價導致毛利率下降，影響的將是整個行業(yè)，但是整個行業(yè)的毛利率變化并沒有像德爾瑪一般呈明顯下降趨勢。

因此，在「不二研究」看來，德爾瑪?shù)挠芰Ь持饕蚋嗟氖且驗槠錁I(yè)務結構的變化，ODM和商標授權業(yè)務在德爾瑪?shù)闹鳡I業(yè)務中占比越來越重。

自有品牌僅3成，難逃小米代工廠標簽

德爾瑪?shù)臉I(yè)務可以分為品牌代理、小米代工ODM、自主品牌三大部分。

在2018年前，德爾瑪?shù)男〖译姌I(yè)務并不掙錢，在營收達到6.54億元的情況下，凈利潤卻為-0.85億元。但是在2018年，德爾瑪在中信產(chǎn)業(yè)基金的扶持下收購了飛利浦的水健康業(yè)務，并獲得華帝股份的品牌授權后，其業(yè)績開始“起飛”。在2019年下半年，德爾瑪更進一步，與小米達成戰(zhàn)略合作，米家ODM再次助力其營收上升。

但是，「不二研究」認為，盡管德爾瑪近年靠品牌代理和小米代工ODM取得了不錯的營收漲幅，但是犧牲的卻是自身的盈利能力，以及對未來業(yè)績的確定性。

據(jù)德爾瑪招股書顯示，德爾瑪自有品牌“德爾瑪”和“薇新”的業(yè)績占比從2018年的65.38%降至2021年的38.29%，自有品牌的業(yè)績占比已僅剩4成；授權品牌飛利浦及華帝的業(yè)績占比則從2018年的15.15%增至2021年的38.92%；ODM業(yè)務也發(fā)展很快，從2018年的占比12.14%增至2021年的22.11%。

飛利浦和華帝的商標授權看似為德爾瑪帶來了巨大的業(yè)績增長，但背后潛藏的風險也顯而易見。據(jù)德爾瑪招股書顯示，德爾瑪與皇家飛利浦簽訂的《飛利浦商標許可協(xié)議》許可期限為2018年7月1日至2038年6月30日，而與華帝股份簽署的商標授權許可合同的期限為一年，每年的延續(xù)都需提交續(xù)約申請。

商標授權背后潛在的被收回風險為德爾瑪?shù)那熬懊缮狭说谝粚硬淮_定性。

第二層的不確定性來自于米家ODM，ODM與商標授權一樣為德爾瑪帶來了業(yè)績的增長，但是犧牲的卻是盈利能力。據(jù)德爾瑪招股書顯示，米家ODM業(yè)務2019年-2021年的毛利率分別為27.53%、19.18%、12.57%，毛利率水平逐年下降，德爾瑪在小米面前的議價能力顯然是非常低的，未來要繼續(xù)與小米合作，毛利率甚至有進一步下降風險。

除此以外，B端米家ODM業(yè)務占比的上升，對德爾瑪?shù)默F(xiàn)金流和應收賬款亦產(chǎn)生了較大壓力，據(jù)德爾瑪招股書顯示，截至2022年1-6月經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為1.43億元，德爾瑪解釋為其報告期內(nèi)存貨規(guī)模擴大。

但是，「不二研究」認為，在ODM模式下的回款周期增長對其現(xiàn)金流影響以不可忽視。據(jù)德爾瑪招股書顯示，德爾瑪?shù)膽召~款周轉率明顯低于行業(yè)均值且呈明顯下降趨勢，這也是米家ODM模式為其帶來的弊病。

因此，在「不二研究」看來，德爾瑪不斷增長的商標授權和米家ODM業(yè)務為其未來前景帶來了強烈的不確定性，德爾瑪想要成功上市并在小家電紅海市場走到最后，加強自主品牌的占比和創(chuàng)新能力才是王道。

重營銷輕研發(fā)，紅海市場競爭力存疑

除了業(yè)務結構問題外，德爾瑪還存在許多被質(zhì)疑的地方，在其上交招股書后，深交所對其進行了問詢，問題多達30個。

德爾瑪?shù)纳鲜兄繁厝皇智郏藰I(yè)務結構問題外，「不二研究」認為德爾瑪還存在三個較為容易被質(zhì)疑的問題，分別為：重營銷輕研發(fā)、與“美的”的專利訴訟、直播帶貨帶來的稅收質(zhì)疑。

首先，德爾瑪重營銷輕研發(fā)情況明顯。

據(jù)德爾瑪招股書顯示，其研發(fā)費用率從2019年-2021年分別為3.59%、3.36%、3.64%，而同期的銷售費用率卻達16.92%、15.41%、14.93%，銷售費用率顯著高于研發(fā)費用率。

重營銷輕研發(fā)的情況其實在我國小家電行業(yè)并不罕見。「不二研究」認為，在行業(yè)仍處“藍海”增量市場時，以重營銷輕研發(fā)的模式搶占市場份額對壁壘不高的小家電市場而言無可厚非，但是目前小家電行業(yè)儼然已進入“紅海”存量市場廝殺之局，品控和創(chuàng)新能力對身處“競技場”的企業(yè)便顯得尤為重要了。

而德爾瑪雖然在2021年已經(jīng)加大了研發(fā)費用投入，但是仍遠低于銷售費用，未來若不加大研發(fā)投入，提高自身品控及自主創(chuàng)新能力，在小家電的“競技場”中將難以脫穎而出。

其次，與“美的”的專利訴訟問題也反映出德爾瑪?shù)膭?chuàng)新能力不足。

據(jù)其回復深交所問詢函顯示，美的集團子公司佛山市順德區(qū)美的飲水機制造有限公司(下稱“佛山美的”)與德爾瑪有5起未決訴訟，且德爾瑪均為被告方，相關訴訟的起訴狀載明賠償金額累計2820萬元。

這5起訴訟均為知識產(chǎn)權訴訟，訴訟產(chǎn)品涉及4款凈水器產(chǎn)品。

盡管本次訴訟所涉及產(chǎn)品占德爾瑪業(yè)務比例不高，但是這也從側面顯示出小家電行業(yè)同質(zhì)化嚴重，德爾瑪?shù)膭?chuàng)新能力亟待提高。

最后，是被德爾瑪寄予厚望的直播帶貨背后潛藏的合規(guī)風險。

據(jù)其招股書顯示，德爾瑪主要通過電商平臺、線上直銷和線上經(jīng)銷方式在天貓商城及淘寶平臺、京東商城等主流電商平臺進行銷售。2019-2021年，德爾瑪線上銷售收入占比分別為71.58%、61.68%和49.68%，盡管占比在下降，但仍處于較高水平。

在線上銷售上，直播帶貨模式也是德爾瑪?shù)闹髁麂N售手段之一，但近年來不少頭部主播接連“塌房”，其中因逃稅被追繳處罰13.41億元的薇婭正是德爾瑪?shù)闹饕献骰锇橹弧?/p>

因此，深交所亦對其直播帶貨模式進行問詢，要求德爾瑪進行說明。

利用此模式雖然能在短期內(nèi)獲取巨大流量和銷量，但也存在不小的風險，消費者容易將主播形象與產(chǎn)品掛鉤，一旦主播“翻車”，產(chǎn)品銷售也容易受到影響。其次，若存在稅收問題，對德爾瑪?shù)穆曌u以及合規(guī)風險也是較大的打擊。

在「不二研究」看來，德爾瑪?shù)纳鲜兄房芍^是越發(fā)曲折，除了產(chǎn)品結構問題待解，自主創(chuàng)新能力等能力的缺乏也讓投資者為其打上問號。

IPO大考，小米"代工廠"路在何方？

隨著疫情逐漸緩解，疫情期間火熱的小家電市場也開始“退燒”。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年小家電零售額總計250.8億元，同比下降8.6%；零售量11911萬臺，同比下降8.2%。

小熊電器、新寶股份等小家電上市公司2021年的業(yè)績均有所回調(diào)，股價更是深度回調(diào)。

德爾瑪在提交招股書后，兩度更新招股書，在其營收持續(xù)高增的背后，潛藏的是前景的不確定性，德爾瑪?shù)纳鲜惺菫榱私鉀Q其自身品牌的短板還是只是背后資本的推動？

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