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奈雪的茶、鐘薛高、周黑鴨、鮑師傅、小紅書(shū)、飛鶴……這些耳熟能詳?shù)钠放票澈螅加幸粋€(gè)共同的“推手”——天圖投資（下簡(jiǎn)稱“天圖”或“天圖投資”）。

在新消費(fèi)、餐飲賽道投資火熱的過(guò)去兩年，這家長(zhǎng)期聚焦于消費(fèi)賽道的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)大放異彩，成為了贏家之一。

在今年5月，天圖也啟動(dòng)了港股IPO進(jìn)程。在近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)天圖投資發(fā)行不超過(guò)1.99億股境外上市外資股，每股面值人民幣1元，全部為普通股。

上市成功后，天圖或成為首家新三板+港股兩地掛牌創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

對(duì)于天圖上市的意圖，投資行業(yè)從業(yè)者普遍認(rèn)為在于“LP尋求退出”以及“天圖尋求公開(kāi)募資”兩個(gè)方面。

2015年，天圖掛牌新三板時(shí)，曾將一批LP轉(zhuǎn)為股權(quán)投資人。到如今，其股東數(shù)量高達(dá)369名。其第一大股東是創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)王永華，持有40.35%的股份，天圖投資CEO馮衛(wèi)東持有1.35%的股份。

而新三板不強(qiáng)的流通性使得股東們沒(méi)有很好的實(shí)現(xiàn)退出，并希望港股上市拓寬退出渠道。

在募資上，天圖招股書(shū)披露，募集資金中65%將用于為私募股權(quán)基金提供資金，25%將用于為天圖資本的直接投資提供資金。

漢能投資并購(gòu)組負(fù)責(zé)人朱海認(rèn)為：“（私募機(jī)構(gòu)）公開(kāi)上市尋求募資，可以拓寬融資渠道，充實(shí)資本金實(shí)力，從而獲得更多財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)杠桿的方式撬動(dòng)投資和退出活動(dòng)，能夠幫助他們向綜合性的金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型。”

不過(guò)，也有觀點(diǎn)并不看好天圖的上市前景。

一方面，今年港股新股破發(fā)率居高不下，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)這類私募股權(quán)機(jī)構(gòu)并不熱情。

另一方面，天圖將LP轉(zhuǎn)為“股東”的做法飽受爭(zhēng)議，其上市后“不派息”的做法，也將進(jìn)一步影響其股票的流通性。天圖或?qū)⒚媾R“賣出”者眾多，而少有人接盤(pán)的困境。

不同于其過(guò)去在一級(jí)市場(chǎng)投出了“消費(fèi)帝國(guó)”的高光，在二級(jí)市場(chǎng)上，天圖很難“如魚(yú)得水”。

“消費(fèi)捕手”要上市了

天圖投資是國(guó)內(nèi)當(dāng)之不愧的消費(fèi)賽道明星項(xiàng)目“捕手”。

據(jù)其招股書(shū)，截至2021年12月31日，天圖投資累計(jì)投資了205家投資組合企業(yè)，有169家為消費(fèi)領(lǐng)域企業(yè)。其中23家公司的估值已達(dá)10億美元，并有周黑鴨、中國(guó)飛鶴、奈雪的茶及萬(wàn)物新生等十余家企業(yè)實(shí)現(xiàn)了上市或啟動(dòng)了上市計(jì)劃。

除此之外，各類新式生活方式的“種草”平臺(tái)小紅書(shū)，背后也有天圖的影子。

而構(gòu)造這樣一個(gè)龐大的“消費(fèi)帝國(guó)”，天圖用了10年時(shí)間。

天圖投資合伙人李康林接受全天候科技采訪時(shí)曾回憶道，在2012年時(shí)，天圖開(kāi)年會(huì)做數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，“看其他賽道我們沒(méi)有比別人特別厲害的地方，我們需要做差異化競(jìng)爭(zhēng)，找一個(gè)我們自己有優(yōu)勢(shì)、可以使我們的護(hù)城河變深的東西。”

而分析下來(lái)發(fā)現(xiàn)，在曾經(jīng)投資的項(xiàng)目中，消費(fèi)品牌的回報(bào)排在第一，且進(jìn)入得更加順暢，于是天圖便將投資方向定在了消費(fèi)賽道。

10年的摸索，天圖已形成了自己對(duì)消費(fèi)行業(yè)的認(rèn)知體系。其CEO馮衛(wèi)東曾表示，“天圖用自己的消費(fèi)品投資理論來(lái)判斷企業(yè)價(jià)值。企業(yè)是否值得投資，首先品類的潛力要足夠大、天花板足夠高、成長(zhǎng)速度足夠快，在一個(gè)高速成長(zhǎng)的大品類里，很容易實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)，這就是所謂的風(fēng)口。

而在投資理念上，馮衛(wèi)東不止一次指出：“做時(shí)間的朋友。”即投早期，并長(zhǎng)時(shí)間地伴隨企業(yè)成長(zhǎng)。

天圖在投資版圖中，陪伴了周黑鴨12年，陪伴了小紅書(shū)6年。對(duì)于奈雪的茶，天圖也是在其發(fā)展之初就頻繁接觸，還有許多項(xiàng)目的投資周期都超過(guò)了5年。而隨著企業(yè)的成長(zhǎng)，天圖也從中獲利。

在2019年至2021年，公司錄得收入及投資收益或虧損凈額分別為6.83億元、14.16億元和8.08億元，同期，凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)1.76億元、9.61億元和5.92億元。

截至報(bào)告期末，天圖投資在管資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)249億元，在管基金平均內(nèi)部收益率28.2%。

據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，從2019年至2021年，天圖投資在消費(fèi)行業(yè)的投資項(xiàng)目數(shù)量，在私募中僅次于騰訊投資和紅杉資本，在國(guó)內(nèi)所有專注于消費(fèi)領(lǐng)域的私募中排名首位。

天圖投資過(guò)的代表性項(xiàng)目圖片來(lái)源：官網(wǎng)截圖

李康林曾告訴全天候科技：“沒(méi)有5年、10年做不出品牌。”長(zhǎng)久的耐心，才能夠在消費(fèi)賽道換來(lái)高額的回報(bào)。

但顯然，資本的耐心并沒(méi)有那么充足。在新消費(fèi)退潮的2022年，天圖也褪去了過(guò)去兩年的光環(huán)，陷入了營(yíng)收、利潤(rùn)雙下滑的困境。

在2022年上半年，天圖投資實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.59億元，同比下降17.01%，凈利潤(rùn)4.20億元，同比下降17.95%。

而在光環(huán)褪去之后，尋求港股上市便成了天圖“突圍”的一個(gè)重要決策。

事實(shí)上，不僅是天圖，在今年，已經(jīng)有多家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)尋求上市。在海外，L Catterton、CVC資本、普洛斯的投資業(yè)務(wù)等接連傳出IPO計(jì)劃。此前，太盟投資集團(tuán)公司也正式向港交所提交上市申請(qǐng)書(shū)。

海外私募股權(quán)機(jī)構(gòu)上市也早已有先例。2007年次貸危機(jī)前夜，黑石啟動(dòng)上市，籌資總額超70億美元，成為谷歌上市十年內(nèi)的第二大IPO。也正是借助于這筆巨資，黑石躲過(guò)次貸危機(jī)，還實(shí)現(xiàn)了抄底。在黑石之后，同樣實(shí)現(xiàn)上市的還有KKR、凱雷等。

在國(guó)內(nèi)，新三板也曾掀起過(guò)一波私募股權(quán)機(jī)構(gòu)“掛牌潮”。在2015年前后，如九鼎投資、中科招商、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)等機(jī)構(gòu)紛紛在新三板掛牌，天圖也在這個(gè)行列之中。

但隨著新三板私募機(jī)構(gòu)整改細(xì)則落地，明確了掛牌期間信息披露和監(jiān)管要求，也澆滅了私募機(jī)構(gòu)掛牌新三板的火，許多機(jī)構(gòu)紛紛摘牌。

由于A股對(duì)這類機(jī)構(gòu)的上市有較高的門(mén)檻，港股變成了許多機(jī)構(gòu)的“出口”。以華興資本為例，其在2018年順利登上了港股，不過(guò)彼時(shí)的華興資本更多的是FA色彩。

一定程度上來(lái)看，天圖投資若上市成功，它將是首家“新三板+港股”兩地掛牌本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

為解募資難、退出難

作為一家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，天圖為何會(huì)尋求上市？業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為與其LP尋求退出有關(guān)。

據(jù)天圖招股書(shū)，截至2021年12月31日，其在管基金及直接投資累計(jì)共投資了205家投資組合公司。截至同日，27家公司的投資已完全退出，21家公司的投資已部分退出，其余178家公司仍在天圖的投資組合中。

某頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資人陳衛(wèi)林（化名）告訴全天候科技：“從絕對(duì)比例來(lái)看，這個(gè)退出率肯定不高。”參照某頭部人名幣基金公開(kāi)過(guò)的退出數(shù)據(jù)，其已投項(xiàng)目里實(shí)現(xiàn)已退的達(dá)到了3成。而天圖僅為13%。

“不過(guò)，這也沒(méi)固定標(biāo)準(zhǔn)，投早期的退出比例肯定要低一些，因?yàn)闀r(shí)限長(zhǎng)，還是得看里頭爆雷項(xiàng)目比例，但這各家一般保密。”陳衛(wèi)林表示。

實(shí)際上，消費(fèi)賽道的特質(zhì)與行業(yè)的周期性，決定了天圖的“長(zhǎng)期主義”投資理念。但私募基金5到10年投資周期又與“長(zhǎng)期主義”投資理念相矛盾，這也使得天圖在處理LP要求退出的問(wèn)題上，采取了一種不常見(jiàn)的方式——LP轉(zhuǎn)股權(quán)投資人。

早在2015年，天圖掛牌新三板時(shí)，這家投資機(jī)構(gòu)就以特殊的定增方式，通過(guò)向其管理的天圖興瑞、天圖興杭、天圖興蘇、天圖興華和天圖興盛等六只基金共計(jì)97位LP發(fā)行股票，收購(gòu)了這六只基金的全部份額。

據(jù)“藍(lán)洞新消費(fèi)”報(bào)道，彼時(shí)天圖投資的很多項(xiàng)目退出無(wú)望，有天圖相關(guān)人士對(duì)LP稱，如果不轉(zhuǎn)換為股份可能一分錢收益都沒(méi)有，于是LP只好接受了這樣的處理方案。

但新三板的流動(dòng)性堪憂，對(duì)于背后的投資人來(lái)說(shuō)，退出難是一個(gè)很大的問(wèn)題，天圖那時(shí)就表露出了赴港上市的打算。

一位接近LP的從業(yè)者告訴全天候科技，過(guò)去兩年中，消費(fèi)行業(yè)的投資熱潮來(lái)臨，許多企業(yè)估值攀升。但在GP退出率低的情況下，基金中投資組合的公允價(jià)值難以變現(xiàn)。而當(dāng)熱潮過(guò)去，財(cái)富也在可見(jiàn)的流失，這也引發(fā)了LP與GP的矛盾。天圖所面臨的退出壓力可想而知。

“站在（早期那批）LP的角度，他投基金5年、7年到期要退出實(shí)現(xiàn)收益。但天圖從新三板到現(xiàn)在，7年又過(guò)去了，已經(jīng)把他股東原來(lái)預(yù)期5~7年的錢拉長(zhǎng)到10年，早就過(guò)了付息還本的期限。”上述人士表示。

另一方面，通過(guò)上市公開(kāi)募資，擴(kuò)大自有資金量，也被認(rèn)為是天圖尋求上市的一大原因。

以境外機(jī)構(gòu)上市的案例來(lái)看，上市可以拓寬融資渠道，降低融資成本，還可以通過(guò)股權(quán)融資平衡第三方資金和自有資金的比重。而自有資金的擴(kuò)大，也能夠讓創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)中具有優(yōu)勢(shì)。

以黑石為例，其創(chuàng)始人蘇世民就曾披露了黑石上市時(shí)他們的考量：“成功上市可以募集永久性資本，用于投資公司，并擴(kuò)大黑石的業(yè)務(wù)范圍；就算市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，也不用擔(dān)心繼續(xù)募資的問(wèn)題，可以把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手甩在身后……”

在當(dāng)前，募資難成為了許多私募股權(quán)機(jī)構(gòu)共同面臨的困境。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，在今年上半年，創(chuàng)投市場(chǎng)募資量為7724.55億元，同比下降10.3%，新募基金2701只，同比下降7.2%。

且募資的“馬太效應(yīng)”也在加強(qiáng)。排名前15%的GP募集了市場(chǎng)上85%的錢，如紅杉、啟明創(chuàng)投等多家頭部機(jī)構(gòu)宣布完成大額募資。但超過(guò)九成的新基金規(guī)模小于10億元，近六成基金募集規(guī)模少于1億元。

而在一級(jí)市場(chǎng)日益嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)下，天圖以上市打開(kāi)募資渠道，對(duì)其投資布局而言，也有戰(zhàn)略意義。

漢能投資并購(gòu)組負(fù)責(zé)人朱海認(rèn)為，對(duì)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)而言，上市一定程度上還能夠幫助私募股權(quán)機(jī)構(gòu)進(jìn)行綜合性的轉(zhuǎn)型。

以黑石、KKR等為例，“他們上市的節(jié)點(diǎn)也正是他們?cè)庥龅叫碌闹芷冢瑫r(shí)模式升級(jí)的節(jié)點(diǎn)。他們需要有更多的資本金進(jìn)行杠桿經(jīng)營(yíng)，進(jìn)入更多的投資領(lǐng)域如債權(quán)投資和另類投資等。”朱海說(shuō)。

在國(guó)內(nèi)，華興資本的上市也是一個(gè)轉(zhuǎn)型的典型。在2018年港股轉(zhuǎn)型之前，華興主要業(yè)務(wù)為FA，促成了多起互聯(lián)網(wǎng)的投資、并購(gòu)事件。在上市后，通過(guò)公開(kāi)募資，將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到了投行業(yè)務(wù)、投資管理業(yè)務(wù)等。

到目前，華興資本已經(jīng)成為了集投行、基金、財(cái)富管理等于一體的金融機(jī)構(gòu)。

不被看好的上市之路

事實(shí)上，無(wú)論天圖是以何種目的尋求上市，在受訪的投資行業(yè)從業(yè)者看來(lái)，都不是一種“良性”的上市。

一方面，其將LP轉(zhuǎn)為股權(quán)投資人的做法，存在諸多爭(zhēng)議。

在某私募股權(quán)機(jī)構(gòu)擔(dān)任高管的投資人張周（化名）告訴全天候科技，“作為一個(gè)私募機(jī)構(gòu)，其管理的基金不只是某一期，還有很多期，每一期的LP可能都不一樣。當(dāng)機(jī)構(gòu)針對(duì)某一期基金的退出問(wèn)題，就在GP結(jié)構(gòu)上做這么大的調(diào)整，那其他基金怎么辦？”

“對(duì)一個(gè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)，這不是合理的措施。”張周認(rèn)為。

并且，當(dāng)前也不是上市的好時(shí)機(jī)。在今年，新股頻頻破發(fā)，據(jù)公開(kāi)報(bào)告，2022年前三季度港股、美股、A股的新股首日破發(fā)率分別為49%、48.1%、24.3%。

而私募股權(quán)企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上向來(lái)不被看好。以華興資本為例，截至10月31日，其總市值為33.79億港元，在同行業(yè)中排名第二。第一的華科資本的市值也僅40億港元左右。

將LP轉(zhuǎn)為股權(quán)投資人，實(shí)際上是將二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)直接轉(zhuǎn)嫁給了LP。張周認(rèn)為：“這并不是一個(gè)正常的退出形式，而是無(wú)奈之舉。”

此外，在派息上，天圖采取了不派息的策略。其招股書(shū)中寫(xiě)道：“我們現(xiàn)時(shí)預(yù)期保留所有未來(lái)盈利用于業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)及擴(kuò)張，且并無(wú)任何在不久的將來(lái)宣派或派付任何股息的股息政策。”

朱海說(shuō)：“GP它產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力相對(duì)比較弱，或者說(shuō)它產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不連續(xù)的，而這也使得穩(wěn)定的派息很難。”

不派息也意味著，在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間中，天圖股東的收益僅來(lái)自于股價(jià)的漲跌。天圖的股票也很難吸引到二級(jí)市場(chǎng)的證券機(jī)構(gòu)，這也將降低其股票流通性，或?qū)⒚媾R許多人賣出，而無(wú)人接盤(pán)的困境。

不僅如此，從大環(huán)境上看，募資也不是一件容易的事情，張周透露，“這兩年很多去香港兩地上市、借殼上市的公司是沒(méi)有募資的。”

陳衛(wèi)林認(rèn)為，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)上市后，還有一個(gè)突出的問(wèn)題在于“透明性存疑”。

“私募基金投出去之后，那就在池子里滾動(dòng)了。那么你買它的股票，實(shí)質(zhì)上是買的是它預(yù)期的收益，比如服務(wù)費(fèi)和20%Carry。如果是自有資金投資，那就是它投的一系列股權(quán)。”陳衛(wèi)林說(shuō)，“這些都讓它的定價(jià)不那么透明。”

他介紹，這一類投資類的上市公司是以（其控股、投資項(xiàng)目的）公允價(jià)值計(jì)價(jià)，所謂的公允價(jià)值大多是以項(xiàng)目最后一輪融資的估值計(jì)算。而這是滯后的，可能企業(yè)的業(yè)務(wù)早就不行了，但估值還是以前的，那就沒(méi)法反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)。

天圖上市后，能夠真正做到突圍，還需要提高投資組合的管理能力和退出能力兩個(gè)方面。

在配置資產(chǎn)的時(shí)，機(jī)構(gòu)需要管理一些流動(dòng)性比較好的資產(chǎn)，可以實(shí)現(xiàn)想退就能退，每年去滿足股東派息的需要。但從實(shí)際的情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)大多數(shù)私募股權(quán)的退出能力較差。

在國(guó)外，黑石等機(jī)構(gòu)有很明確的退出紀(jì)律，組合都是有一定的流動(dòng)性的。每年會(huì)給到投資人一定比例的固定收益。而國(guó)內(nèi)能夠做到這一點(diǎn)的僅有一些大型PE。

在上市之后，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)需要定期披露投資、財(cái)務(wù)等資料和數(shù)據(jù)，一定程度上與其投融資業(yè)務(wù)具有的私密性相背，這可能增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，也會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理提出更高要求。

朱海認(rèn)為，考慮到目前國(guó)內(nèi)私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展階段，私募機(jī)構(gòu)在絕大部分情況下是沒(méi)有動(dòng)力上市的，。“做私募，很便利，很專注，做行業(yè)研究、找項(xiàng)目、投項(xiàng)目、退項(xiàng)目就可以了。但上市要面臨的問(wèn)題就會(huì)很多，包括上市成本、監(jiān)管要求、信息披露等等，一定是夾帶著要實(shí)現(xiàn)一些別的目的，才會(huì)有動(dòng)力去上市。”

陳衛(wèi)林亦認(rèn)為天圖的上市，并不會(huì)引發(fā)許多私募機(jī)構(gòu)效仿。“市場(chǎng)對(duì)這類投資機(jī)構(gòu)還沒(méi)有那么開(kāi)放，監(jiān)管也不一樣。”

天圖的上市，或許為許多掙扎在退出難、募資難的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，探索了一條可以嘗試的多元化脫困路徑。但這條路，仍然道阻且長(zhǎng)。

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