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或許我們并未注意過(guò)，在我們辦公樓下、地鐵站里擺放的自動(dòng)售賣機(jī)是什么牌子的，但卻有這樣一家企業(yè)，已經(jīng)做成了無(wú)人零售經(jīng)營(yíng)商龍頭，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料顯示，以2021年商品總額計(jì)算，友寶在線占市場(chǎng)份額7.4%。以2021年商品總額計(jì)算，占市場(chǎng)份額7.7%。以交易商品總額及網(wǎng)絡(luò)規(guī)模計(jì)算，2019年、2020年、2021年，友寶在線在中國(guó)大陸無(wú)人零售行業(yè)均排名第一。

不過(guò)這樣一家龍頭公司的上市之路卻充滿了坎坷。2016年12月，友寶在線與中信建投簽署了創(chuàng)業(yè)板上市輔導(dǎo)協(xié)議。時(shí)隔多年，2021年3月，其發(fā)布公告稱與中信建投簽署了《終止輔導(dǎo)協(xié)議》，一致同意終止此次創(chuàng)業(yè)板IPO輔導(dǎo)。

與此同時(shí)，友寶在線做了兩手準(zhǔn)備，獨(dú)立上市不成，借殼上市也是一條可行的路子。2017年7月，新華都披露重大資產(chǎn)重組進(jìn)展，擬向友寶在線全體換股股東發(fā)行A股股票，換股吸收合并友寶在線。遺憾的是借殼上市的計(jì)劃也擱淺了，當(dāng)年8月29日宣告與新華都的重組計(jì)劃告吹。

眼瞅著登陸A股無(wú)望，今年友寶在線轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，5月其提交了第一版招股書(shū)，半年過(guò)去了，第一版招股書(shū)剛剛失效，友寶在線便又提交了一版，可見(jiàn)上市之急迫。

這家曾得到螞蟻集團(tuán)、春華資本、中金資本、北極光創(chuàng)投、華住酒店、海爾資本、凱雷等國(guó)際國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)資本青睞等企業(yè)，為什么現(xiàn)如今等上市之路如此坎坷呢？曾經(jīng)紅極一時(shí)的無(wú)人零售為何沒(méi)人再提了？無(wú)人零售企業(yè)的壁壘究竟在哪里？

三年虧15億，急需上市輸血

友寶在線主要主要業(yè)務(wù)分為三塊，智慧零售業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和數(shù)字增值服務(wù)。

智慧零售業(yè)務(wù)主要收益來(lái)自于通過(guò)友寶點(diǎn)位的自動(dòng)售貨機(jī)進(jìn)行的商品零售（包括瓶裝飲料、零食、現(xiàn)磨咖啡及其他飲料）。目前友寶的自動(dòng)售貨機(jī)主要包括智能貨柜、飲料售貨機(jī)、綜合售貨機(jī)及養(yǎng)生機(jī)。友寶點(diǎn)位主要分布在工廠、學(xué)校、公共場(chǎng)所、辦公場(chǎng)所、交通樞紐和少量的餐廳。

智慧零售業(yè)務(wù)是友寶在線最主要的業(yè)務(wù)，招股書(shū)顯示，2019年、2020年、2021年及2022年前三季度，該業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)15.40億元、13.37億、19.15億元、14.86億元，分別占總營(yíng)收的56.5%、70.3%、71.6%、81.2%，毛利率分別為44.4%、41.7%、46.4%、44.7%，毛利率水平相對(duì)穩(wěn)定。

從友寶的點(diǎn)位分布也可以發(fā)現(xiàn)，疫情給友寶帶來(lái)了不小的沖擊，2020年智慧零售業(yè)務(wù)的營(yíng)收同比下滑13.18%。

供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)服務(wù)主要是向商品批發(fā)客戶、若干附屬點(diǎn)位經(jīng)營(yíng)商及移動(dòng)設(shè)備轉(zhuǎn)銷商提供商品批發(fā)、機(jī)器銷售及租賃及或提供硬件支援服務(wù)，及移動(dòng)設(shè)備分銷服務(wù)，該分部的收益主要來(lái)自商品批發(fā)、機(jī)器銷售及租賃及相關(guān)硬件支援服務(wù)收費(fèi)，以及移動(dòng)設(shè)備銷售。

友寶的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)服務(wù)是其虧損的重要原因。招股書(shū)顯示，2019年、2020年、2021年及2022年前三季度供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.59億元、3.06億元、4.80億元、1.83億元，分別占總營(yíng)收的16.8%、16.1%、17.9%、10.0%，毛利率分別為6.4%、-14.4%、3.7%、5.3%?？梢园l(fā)現(xiàn)友寶的這部分業(yè)務(wù)，收入和毛利均不穩(wěn)定，且毛利率水平極低。

該部分毛利如此之低，主要是因?yàn)榇罱ǜ采w全國(guó)的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)是項(xiàng)燒錢(qián)的活動(dòng)。招股書(shū)顯示，截至2022年9月30日，友寶已建立145個(gè)倉(cāng)庫(kù)及223個(gè)分揀中心，覆蓋中國(guó)大陸126個(gè)城市及29個(gè)省級(jí)行政區(qū)，覆蓋69,963個(gè)友寶點(diǎn)位，并與13個(gè)知名國(guó)際快消品品牌開(kāi)展戰(zhàn)略合作。同時(shí)，友寶車隊(duì)擁有631輛自有車輛和約1,200名運(yùn)營(yíng)人員，其中約520名為員工及680名為第三方承包商。

零售的核心是供應(yīng)鏈，供應(yīng)鏈搭建有多難，這個(gè)可以參考京東，京東從2006年成立開(kāi)始，直到2019年才實(shí)現(xiàn)盈利，京東13年燒錢(qián)燒出來(lái)的壁壘，友寶可以嗎？

友寶的第三塊業(yè)務(wù)數(shù)字增值服務(wù)，主要是向廣告商提供促進(jìn)客流及銷量的數(shù)字廣告服務(wù)，主要包括顯示屏廣告服務(wù)、支付后廣告服務(wù)、商品展示廣告服務(wù)及機(jī)身廣告服務(wù)。

廣告是友寶最賺錢(qián)的業(yè)務(wù)，但占營(yíng)收的比重卻越來(lái)越低。招股書(shū)顯示，2019年、2020年、2021年及2022年前三季度友寶的數(shù)字增值服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)5.48億元、2.23億元、2.47億元、1.44億元，分別占總營(yíng)收的20.1%、11.7%、9.3%、7.9%，毛利率分別為90.4%、99.7%、76.3%、91.1%。

整體來(lái)看，2019年、2020年、2021年及2022年前三季度分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.27億元、19.02億元、26.76億元、18.29億元，凈利潤(rùn)分別為0.4億元、-11.84億元、-1.88億元、-1.96億元，近三年虧了15個(gè)億，其中2020年的巨虧除了因?yàn)橐咔樵斐傻臓I(yíng)收下滑外，當(dāng)年高達(dá)5.11億的行政開(kāi)支也是重要原因，因?yàn)槠渌攴葸@部分開(kāi)支也僅有1億元左右。

近幾年的虧損給友寶帶來(lái)的直接影響便是其償債壓力加大，2019年、2020年、2021年及2022年前三季度其流動(dòng)比率分別為2.36、1.68、1.29、1.06，有明顯惡化的趨勢(shì)，目前友寶賬上只有1.77億現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。

這樣的財(cái)務(wù)狀況，不難理解為什么友寶如此著急地上市融資。

融資輪次多達(dá)14次，螞蟻是最大機(jī)構(gòu)股東

不過(guò)如今艱難前行的無(wú)人零售當(dāng)年可是資本追逐的“香餑餑”。

友寶在2017年前后達(dá)到了融資高潮。天眼查數(shù)據(jù)顯示，2011年1月，友寶在線拿到了數(shù)200萬(wàn)的天使輪融資，同年12月份又拿到了風(fēng)和投資、漢能創(chuàng)投和國(guó)信弘盛的數(shù)2000萬(wàn)美元A輪融資，到2016年2月掛牌新三板前，友寶先后得到了云鋒基金、華住酒店、北極光創(chuàng)投、凱雷等一線投資機(jī)構(gòu)的投資。

2019年3月，友寶從新三板摘牌，在掛牌的這三年期間其進(jìn)行了4次定增，據(jù)披露的3次定增信息，友寶共融資近20億元，投資機(jī)構(gòu)包括螞蟻集團(tuán)、中金資本、海爾資本等。

2019年8月21日，友寶又完成了一輪16億元的戰(zhàn)略融資，由螞蟻金服領(lǐng)投，春華資本跟投。此輪融資后，友寶的估值約72億元。

截至發(fā)行前，螞蟻集團(tuán)持有友寶16.68%的股份，是友寶最大機(jī)構(gòu)投資方，春華資本持股5.56%，中金公司持股3.96%；友寶董事會(huì)主席、執(zhí)行董事兼行政總裁王濱持股17.90%，執(zhí)行董事兼總裁陳昆嶸持股4.09%，二人為一致行動(dòng)人，合計(jì)持股21.99%。

無(wú)人零售在資本圈的火爆，還要追溯到2017年。事實(shí)上，這一行業(yè)的發(fā)展伴隨著支付技術(shù)進(jìn)化的，國(guó)內(nèi)最早可以追溯到2000年左右，當(dāng)時(shí)主要限于硬幣及小額紙幣支付，后來(lái)到2005年前后，已經(jīng)支持現(xiàn)金付款了，后來(lái)隨著在線支付技術(shù)的進(jìn)步，人臉、虹膜、指紋等支付手段的普及，推動(dòng)無(wú)人零售進(jìn)入高潮。

2016年底，美國(guó)電商巨頭亞馬遜推出線下無(wú)人超市Amazon Go，主打“Just Walk Out（拿了就走）”的理念，成為無(wú)人零售業(yè)態(tài)的最先嘗試之一。

阿里率先跟進(jìn)，提出了新零售概念。2017年2月，阿里巴巴攜手深蘭科技推出Take Go智能門(mén)店系統(tǒng)，率先升級(jí)國(guó)內(nèi)無(wú)人零售技術(shù)；6月，高鑫零售旗下歐尚超市合作的無(wú)人便利店繽果盒子落地上海，這是全球第一款真正意義上的可規(guī)模化復(fù)制的24小時(shí)無(wú)人便利店；7月，阿里“新零售”戰(zhàn)略下重要的嘗試之一淘咖啡無(wú)人零售店首次亮相杭州；8月，天虹股份推出Well Go無(wú)人便利店，入局無(wú)人零售領(lǐng)域；此外，蘇寧首家無(wú)人店蘇寧體育“Biu”也于8月28日開(kāi)業(yè)。

根據(jù)官方資料，繽果盒子的投資成本不到傳統(tǒng)便利店的25%，運(yùn)營(yíng)成本不到15%，單店日營(yíng)業(yè)額300元即可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

提質(zhì)增效的強(qiáng)邏輯疊加巨頭的示范效應(yīng)，很快無(wú)人零售便成了資本市場(chǎng)“最靚的仔”。

比如繽果盒子，得到了GGV、啟明創(chuàng)投等知名機(jī)構(gòu)連續(xù)兩輪投資，2017年5月A輪估值已達(dá)20.35億，半年后2018年1月B輪融資時(shí)，估值再翻4倍，高達(dá)84億。

2017年成立的七只考拉，這是一家辦公室自助零食貨架，主要為企業(yè)員工提供早餐、飲料、零食等產(chǎn)品，半年融了兩輪，經(jīng)緯創(chuàng)投連投兩輪，3月天使輪估值才7000萬(wàn)，8月A輪估值就已達(dá)10.67億，夸張程度可見(jiàn)一斑。

而這一盛況很快就戛然而止。2018年以后，無(wú)人零售幾乎再難融到資了，這個(gè)行業(yè)崩潰的速度也超乎想象。

據(jù)報(bào)道，2018年，七只考拉被曝大裁員90%以上，只保留倉(cāng)儲(chǔ)和物流部門(mén)；4月，果小美裁員2000人；6月，哈米購(gòu)人員從600人減少到100多人；10月，小閃科技向廣東省深圳市中級(jí)人民法院申請(qǐng)破產(chǎn)清算。

僅一年，無(wú)人零售從爆火到?jīng)鐾?，曾?jīng)機(jī)構(gòu)認(rèn)定的投資邏輯或許該重新盤(pán)盤(pán)了。

燒不出來(lái)的護(hù)城河

零售的護(hù)城河歸根到底還是來(lái)自于規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

按照巴菲特的理論，護(hù)城河可具體分為四種，無(wú)形資產(chǎn)，如品牌、專利或法律許可；客戶轉(zhuǎn)換成本，又稱為用戶粘性，指客戶從一個(gè)產(chǎn)品或服務(wù)供應(yīng)商轉(zhuǎn)向另一個(gè)供應(yīng)商時(shí)產(chǎn)生的一次性成本，轉(zhuǎn)換成本越高，護(hù)城河越深；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，即當(dāng)商品或服務(wù)的價(jià)值隨著更多人的使用而增加時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，社交軟件有著典型的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；成本優(yōu)勢(shì)，又稱規(guī)模經(jīng)濟(jì)，指能夠以低成本交付或生產(chǎn)產(chǎn)品或服務(wù)的公司在競(jìng)爭(zhēng)中具有顯著優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗鼈兛梢酝ㄟ^(guò)低成本的流程優(yōu)勢(shì)、業(yè)務(wù)規(guī)?；颡?dú)特資產(chǎn)(壟斷)在價(jià)格上削弱競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

友寶這類的無(wú)人零售商的護(hù)城河首先排除的是客戶轉(zhuǎn)換成本和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，那么友寶是否具有品牌效應(yīng)呢？

近幾年一些消費(fèi)品牌上開(kāi)始涉足這一領(lǐng)域，這似乎賦予了這一行業(yè)品牌效應(yīng)。

2015年，農(nóng)夫山泉大規(guī)模進(jìn)軍自動(dòng)售賣機(jī)領(lǐng)域，曾在招股書(shū)披露，其在中國(guó)近300個(gè)城市投放了近6萬(wàn)臺(tái)售貨機(jī)，其中部分組合類售貨機(jī)更名為“農(nóng)夫山泉芝麻店”，售賣的產(chǎn)品包括飲料、東北香米、面膜、臍橙等自有商品。2016年，娃哈哈宣布在3年內(nèi)投資20億元投放10萬(wàn)臺(tái)自動(dòng)售貨機(jī)以打造娃哈哈的全國(guó)性智能零售終端網(wǎng)絡(luò)。

不僅僅是娃哈哈，新晉網(wǎng)紅元?dú)馍忠苍谌刖帧?/p>

去年5月，元?dú)馍制煜碌囊徽臼街悄芰闶鄯?wù)品牌“元?dú)馍諫O”發(fā)布了“M1智能柜”，當(dāng)時(shí)已在全國(guó)拓展20余個(gè)城市，累計(jì)投放2000余臺(tái)智能柜，服務(wù)企業(yè)1000余家。

農(nóng)夫山泉、娃哈哈、元?dú)馍值绕放粕痰募尤?，使得無(wú)人零售貌似有了一定的品牌效應(yīng)，但其實(shí)從常識(shí)出發(fā)，我們使用自動(dòng)售賣機(jī)購(gòu)物的場(chǎng)景大多是為了方便，就近選擇貨柜即可，你會(huì)舍近求遠(yuǎn)去找一個(gè)自己喜歡品牌的貨柜嗎？

這些品牌商的加入，與其說(shuō)品牌效應(yīng)，不如說(shuō)這些品牌背后強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力給友寶帶來(lái)了巨大的壓力。

友寶也清楚，想保住龍頭的位置，只有不斷擴(kuò)大規(guī)模，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)才有可能建立起護(hù)城河，因此這幾年友寶一直在通過(guò)合伙人模式來(lái)擴(kuò)大覆蓋范圍。

截至2022年9月30日，友寶智慧零售業(yè)務(wù)共有23,662名點(diǎn)位合伙人，包括1,897名點(diǎn)位合伙人（不包括餐廳模式合伙人）協(xié)助運(yùn)營(yíng)53,579個(gè)點(diǎn)位，以及21,765名餐廳模式合伙人協(xié)助運(yùn)營(yíng)3,303個(gè)點(diǎn)位。2019年、2020年、2021年以2022年前三季度，來(lái)自根據(jù)合伙人模式運(yùn)營(yíng)的點(diǎn)位的收益分別占總收益的9.2%、40.1%、55.3%、66.8%。

不過(guò)這個(gè)燒錢(qián)擴(kuò)張的路子疊加疫情，走起來(lái)愈加艱難，截至2022年9月30日，友寶及附屬點(diǎn)位有87,565個(gè)，較2021年同期減少了15,174個(gè)。

無(wú)人售賣機(jī)是農(nóng)夫山泉、娃哈哈的補(bǔ)充，但對(duì)于友寶而言卻是全部，競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，留給友寶的時(shí)間不多了。

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