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站在2023年的開端，我們想和你分享一場發生在2022年底的深度對話。上周，豐叔做客《唐寧會客廳》，跟宜信創始人、CEO唐寧一起，回顧了剛過去的2022年，也探討了如何看待2023年。以下是主要觀點：

• 2022年是非常難以預測和把握的一年。行業雖冷，卻給勤奮和有準備的人留下了投資和發展的窗口期。

• 當前經濟面臨的主要挑戰，不是資產負債表衰退引起的螺旋下降，而是疫情沖擊、需求轉弱、供應端擾動等引發的預期和信心問題。

• 2023年春節是個有待觀察的重要時點。比較理想的情況是：經歷了過去三年的跌宕起伏，大家的負面情緒在久違的家庭團聚中得到修復，復工后帶著信心較早地進入工作狀態，緊接著有兩會，應該會出臺新的經濟政策，大家借勢步入第二季度。在2022年二季度低基數的基礎上，2023年二季度很有可能會出現高增長。這又會進一步強化經濟提振的信心，這一信心有機會延續到下半年。當然，也有別的可能性。

• 2023年，提振內需、提升就業效率，以及增加產業附加值，這三件事對于經濟發展至關重要。

• 中國的資產負債表中資產項目里，不動產占比很高。要防止資產負債表衰退，需要房地產市場企穩回升。“企穩”是指不能出現明顯的衰退，而非讓房地產回到“很熱”的狀態。“企穩”先體現在價上，不能跌太快太多，其次是量上，交易規模要回來。

• 近些年，企業產能擴張、基礎設施建設和房地產這“三大蓄水池”都在經歷不同程度的泄洪。資本市場會成為新的蓄水池。不過，2023年國內資本市場還面臨著許多不確定因素，比如疫情的侵擾、中美關系的走向，或者類似俄烏沖突這樣的外部事件等等。

• 新能源汽車切中了三點：消費、能源和大項目投資。國家在2022年密集出臺了一系列新能源汽車刺激政策，從結果上看，這輪刺激政策不僅拉升了汽車銷售，在一定程度上緩解了提振內需的壓力，吸引了較大規模的外商投資，鼓勵了行業競爭，“卷”出了高附加值，提升了本土產業競爭力，還刺激了出口，一舉多得，是非常難得的。

• 投資熱點經常“風水輪流轉”，但轉回來后，很多東西都不同了。

• 中國市場有個巨大的創新機會，即新需求鍛煉出來的新供給和新結構。我們通過提升科技含量和附加值鍛造了新供給，新需求進一步拉動新供給的升級和競爭，也就創造了一些新的結構性機會。新需求、新供給和新結構這三件事一旦連起來，會非常厲害。

• 當前創業者面臨的三大命題：首先，你要不要相信經濟會重回增長的軌道？其次，如果經濟能夠重回增長的軌道，你所在的行業在新周期里要以什么樣的角色來配合整體的經濟增長？最后，是一組問題：在你的產業里，什么是新需求？什么樣的供給既符合產業和技術升級方向，又能提升產業和個人附加值，還能提高企業自身及上下游產業的就業效率？你又如何把自己的企業變成這樣并嵌入到新的結構中，趕上大的經濟與產業發展的beta？

以下是具體的對話與探討，希望能提供一些思考角度。祝新年快樂！

2022是非常難以預測和把握的一年

唐寧：過去的2022年，作為投資人，你有哪些體會？

李豐：2022年，我看了非常多的書，其中一本是清華大學五道口金融學院副院長田軒教授翻譯的《風險投資史》，我給這本書寫了推薦序。這本書很好地展現了美國風險投資經歷的周期，有一些觀點讓我印象深刻。首先，VC行業的周期通常較短，即便是長周期，大概率也不會超過兩年，通常都在一年或一年多一點。其次，在市場較冷的時候，因為沒有那么多的噪音和競爭，反而是早期創業企業和一些新生事物萌芽的窗口期。

我非常認同這兩個觀點。2022年是投資行業比較冷的一年。整體環境遇冷影響了創業氛圍，創業者特別是回國創業的群體也減少。不過，我一直主張，越是在市場冷的時候，反而是抓緊決策和投資的難得機會。過去一年，我一直鼓勵峰瑞的同事多學多看，在保證項目質量的基礎上，抓住窗口期做投資。這個相對“逆潮流”的決策正不正確，還有待時間來檢驗。

從最終的結果來看，和2021、2020年相比，2022年我們的投資金額沒有下降。考慮到這種持平是在鼓勵大家盡量想辦法多投的情況下實現的，可見今年做早期投資還是挺不容易。

唐寧：如果我們把視線從投資領域延展到整個宏觀經濟領域，你怎么總結過去一年？

李豐：過去一年，幾乎每個月都有內憂或者外患帶來的各種各樣的挑戰。有的是外因造成的，有的則是我們在平衡疫情防控和經濟發展的過程中帶來的不確定性。在宏觀經濟領域，我可能算是一個比較勤勉的觀察者和學習者，但對我來說，2022年仍然是非常難以預測和把握的一年。因為內外層面的突發事件太多，每個事件都有階段性的連帶反應。

2022年辜朝明的《大衰退》很火，這本書的火爆也許反映了某種普遍存在的社會情緒。書中用了很大的篇幅來分析上世紀30年代美國和90年代日本的金融危機，并提出了“資產負債表衰退”的概念。

1995年，日本GDP高達5.55萬億美元，隨后持續下跌，1998年跌至4.1萬億美元。企業和居民端的資產縮水得非常厲害。

人們的資產有所縮水后，負債相對于而言就變多了，負債率就會上升。雖然 2000 年后日本實行了低利率甚至負利率，卻沒有產生有效的借貸，無論是個人還是企業都不愿意借錢，因為大家首先要解決的是負債率過高產生的清償問題。

當前我們面臨的主要挑戰是預期和信心

唐寧：這和當前中國的情況有可比性么？

李豐：我們來看看中國是否也出現了資產縮水的情況。2022年，房地產行業規模回到了幾年前。據CRIC中國房地產決策咨詢系統數據顯示，2022年全年百城商品住宅成交面積較2021年下降了40%。股市方面，2021年底滬深兩市總市值均突破100萬億，到2022年12月30日，A股總市值78.44萬億元，與上年末數據相比，全年累計蒸發13.08萬億元。

另一面，2022年因為不確定性和不安全感的加強，社會面的存款增加了很多。中信建投策略發文表示，截至11月份，2022年居民存款累計新增存款高達14.95萬億，環比去年多增約5萬億，是歷史同期從未出現過的水平。此外，2022年前 11 個月，企業端存款大概增加了5萬億。居民存款和企業端存款這兩項加起來，累計已經凈增了大概20萬億。

在1930年代大蕭條時期，美國在4年間損失的資產規模大概是1.5年的GDP，社會存款也減少了接近30%，這是資產負債表的雙向衰退。

反觀中國，雖然2022年資產端減掉的項目和增長的存款項沖抵后，從資產負債表來看可能會往下掉10%左右。從這個角度來看，至少中國當前還沒有進入資產負債表的衰退，或者說這種衰退水平肯定不能與90年代的日本或者30年代的美國相提并論。

所以，當前我國經濟面臨的主要問題不是資產負債表衰退引起的螺旋下降，而是疫情沖擊、需求轉弱、供應端擾動等引發的預期和信心問題。類似的信心不足或者說階段性迷茫，在歷史上也發生過，但在政策的引導下，我們走出來了。

唐寧：所以未來三到五年很重要。

李豐：對。2022年12月底，中央經濟工作會議提出，要著力擴大國內需求，加快建設現代化產業體系，切實落實“兩個毫不動搖”，也就是“毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展”。某種意義上也是在大家困惑的時候“亮明態度”、“調整預期”。

即將到來的春節，是個有待觀察的重要時點

唐寧：2023年會怎么樣？

李豐：剛我們聊到，2022年我們每個月都有不同的挑戰，有內憂也有外患。12月，我們迎來了防疫政策的轉向，隨后各地相繼進入感染高峰，各行各業都受到了一些沖擊。這跟國外放開后經歷的情況類似。

至于2023年會怎么樣，現在還很難預判。一個有待觀察的重要時間點是即將到來的春節。2023年的春節跟過去兩年很不同，之前都是倡導就地過年，今年許多城市在春節前就已經度過感染高峰，可能很多人時隔兩三年第一次能安心地回家過年了。與此同時，因為各地出現感染高峰，很多工廠或公司可能會提前放假，許多人可能提前返鄉，春運或許會更早拉開序幕。2023年初很有可能成為過去幾年來規模最大的一次春運。因此，今年的春節會格外重要。經歷了異常跌宕的2022年，大家對未來的信心也亟待提振。

往好的方向想，在中國最重要的一個傳統節日，家人們能久違地聚在一起，有利于負面情緒的釋放和修復。今年的春節早，復工后一季度還有整個2月和3月來進入工作狀態。3月兩會召開。如果我們參考2022年12月中央經濟工作會議的定調，2023年應該會有更多的經濟政策出臺。這可能會產生一個正循環：大家的情緒首先在久違的家庭團聚中得到修復，傷痕得以撫平，帶著信心較早地進入工作狀態，緊接著兩會出臺新的經濟政策，在這個基礎上步入第二季度。

2022 年二季度，受上海等地疫情防控因素影響，國內生產總值僅同比增長0.4%。如果我們前面說的正循環能順利運轉起來，在2022年二季度低基數的基礎上，2023年二季度可能會出現較高增長。我們期待看到這樣的結果，因為它會進一步強化經濟提振的信心，很有可能這一信心會延續到下半年。

為什么這么說？我們可以看看2021年的情況。2022年12月底，國家統計局發布了最終核實后的數據，2021年GDP比上年增長8.4%。能有這么亮眼的表現，一個原因在于2020年的增長是個低基數。2020年一季度GDP同比下降6.8%，到2021年一季度，同比增長達到了18.3%。2021年二季度延續了好成績，GDP增長7.9%。對經濟發展的信心延續到了下半年，帶來了2021年全年8.4%的高增長。

如果我們回到2020年底，經濟學家們對于2021年中國經濟發展的預測差別還是很大的。一部分持保守態度，認為中國的供應鏈不會再受益于2020年疫情對其他國家供應鏈的擾動，外需會顯著下降。當然，也有一部分人是偏樂觀的，但即便是樂觀的人，也很少有人能成功預測到2021年能實現超過8%的高增長。

站在當下，有點類似。經濟學家們對2023年經濟增速的預測，保守的可能估計在4.5%左右，樂觀的可能估計超過8%。但大家都不清楚的是，“正循環”會從什么時間點開始？

當然，也有別的可能性。比如，春節前后的人口流動是否可能導致新一輪的疫情高峰？春節回來后，“正循環”的起點能不能從一季度開始？……還有很多的不確定性。接下來會如何發展，我們只能拭目以待。我目前的觀點還是偏樂觀，不過很快，大概一個月或者一個半月后就會揭曉。

防止資產負債表衰退

唐寧：你怎么看待明年經濟政策可能會有的一些舉動，或者說各種不同的因素所帶來的潛在影響？

李豐：簡單說下我的理解，可能比較片面。首先，從近期已經有的一些政策來看，在外需不振的情況下，經濟要發展得提振內需。同等重要的，是解決就業問題，尤其是提升年輕人的就業率。在這個基礎上，我們還要提高產業附加值和競爭力。因為只有這樣，我們在全球才能有足夠的吸引力和競爭力。

前兩個可以一起看。疫情期間最受影響的是接觸性消費行業，主要是服務行業，包括旅游、金融、餐飲等等。2019年，服務業增加值占我國GDP 比重為54.3%，到2021年這一數據下降到53.3%。服務業因為受疫情影響最大，也最容易恢復彈性和增長。預計未來兩年，服務業的占比會回升并進一步增高。此外，服務業是高就業行業，中短期就業解決率高。所以從就業角度考慮，著重拉升服務行業也是合理的。發展服務業的另一個好處是，有利于提高居民部門可支配收入占GDP的比重，也是“共同富裕”的范疇。

具體到第三個提高產業附加值和競爭力。

如果我們去細看非常多的政策，都會鼓勵提高中國的產業數字化程度與水平。中國的互聯網模式有很多創新，之所以這些年我們看到了越來越多的監管和反壟斷政策，部分原因是這些公司做的已經不只是產業的數字化平臺，它們已經成為產業本身，這也是中國的互聯網模式和美國很大的不同。

所以，試著從政策的角度來看，中概股固然可以提高產業效率，帶動產業規模，提供就業平臺，以及提升產業的綜合競爭力，但當你發展得足夠大，以至于產業上下游的發展都要受到你的限制時，就會撞到壟斷的天花板。

我們硬幣不能只看一面。事實上，中國一直在深化國有企業產權制度改革，實現投資主體多元化，這樣的改革發生在金融、電信、電力、鋼鐵、煤炭等許多行業。

所以，反壟斷不是近幾年才有的，也并不只針對部分行業或者互聯網平臺。

唐寧：你怎么看疫情政策變化對一季度經濟的影響，比如會不會出現報復性消費？

李豐：從全球主要國家疫情后的消費恢復來看，通常在“放開”后的一個季度，包括服務行業在內的彈性消費行業會陸續出現不同程度的修復。最早實現修復且修復程度最高的一般是餐飲行業。不過，從國外的情況看，其他行業雖然在不同時間也會有修復，但修復的程度不一樣，不是每個行業都能在半年或三個季度內實現完全恢復。

唐寧：房地產市場會如何變化？

李豐：中國的資產負債表的資產項目里不動產占比是非常高的。中國人民銀行調查統計司城鎮居民家庭資產負債調查課題組發表的《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》顯示， 城鎮居民家庭戶均總資產317.9萬元，其中70%左右是房產，金融資產占比只有20.4%。

在這種情況下，我傾向于認為，要防止資產負債表衰退，就需要房地產市場企穩回升。“企穩”是說不能出現明顯的衰退，而不是讓房地產回到“很熱”的狀態。“企穩”首先是體現在價上，不能跌太快太多，其次才是量上，交易規模要回來。

我們能看到政策已經開始發力了。近日，人民銀行、銀保監會發通知，決定建立首套住房貸款利率政策動態調整機制。此外，新建商品住宅銷售價格環比和同比連續3個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限。

中國的城鎮化水平已經接近65%，最近峰瑞的同事做了一項研究，如果城鎮化水平進一步提升至73%左右，會發生什么？假定能堅持“房住不炒”，那么確定性的需求主要分為兩種，一種是年輕人的第一套房，另一種就是家庭結構改變后，升級的家庭住房。在只有這兩種剛需的情況下，在考慮進年輕人婚戀觀、城鎮化、人口密度、現有人均住房等因素后，大概在五到十年這樣一個周期里，中國人口結構可能不會再劇烈變化，每年仍然會有10到14萬億的交易規模。

2022年中國房地產市場雖然規模下降不少，但剛需仍然在買房，全國新建商品房的銷售額預期仍在約14萬億元（數據來源）。接下來房地產要企穩，大抵是站在2022年已經擠掉了水分的剛需交易規模上。

唐寧：股市會怎么走？

李豐：這是個2023年貨幣會去哪兒的問題。1994年匯改是人民幣匯率市場化改革的開端。此后，中國進入快速發展階段。國內貨幣大概有三個主要去向：企業產能擴張、基礎設施建設和房地產，也被稱作“三大蓄水池”。

1990年代日本經濟出問題的時候，是三個蓄水池同時潰壩了。

反觀中國，過去幾年我們一直在提“去產能”。基礎設施建設方面，近年來為了降低國有部門的債務杠桿、防范隱性債務風險，管理部門也在不斷嘗試剝離地方政府信用和地方融資平臺間的關系。房地產方面，過去兩年我們也目睹了房地產泄洪的過程和影響。

既然這些年來三個蓄水池都在進行部分意義上的持續泄洪，避免突然潰壩，那將來印出來的錢會主要流向哪里？資本市場會成為新的蓄水池。

但另一方面，我們也應該正視資本市場在2023會面臨的一些不確定性，比如疫情的持續侵擾、中美關系的走向，或者類似俄烏沖突這樣的外部突發事件等等。

政策刺激代表案例：新能源汽車消費

唐寧：針對多種可能性，峰瑞對于一二級市場的機會有哪些判斷？

李豐：金融始終是助力經濟轉型的水龍頭。前陣子的中央經濟工作會議主要指向了內需和消費。為什么會指向這兩個方面？

先來看一組財政部數據：中國2021年的全國財政赤字是35700億元，財政赤字率為3.83%。2022年1-11月國內總體財政赤字達到7.75萬億人民幣，達到歷史最高水平。這個數字如果放在世界范圍內并不算多，美國2021財年赤字是2.77萬億美元，占到GDP的15%，2022年是1.375萬億美元。

2022年我們主要靠財政發力的原因在于，疫情影響范圍廣、頻繁反復，接觸性消費都搞不了，消費很難刺激，幾乎只能靠財政發力在基建和大項目上。

2022年消費領域的亮點在新能源車領域。俄烏沖突導致全球許多經濟體暴露在能源危機中。這也給了我們警醒。能源安全關系到國家安全和對外戰略。

2022年，國家密集出臺了一系列新能源汽車刺激政策。把錢花在新能源車上，可以說是把錢花在了刀刃上。因為，新能源汽車切中了三點：消費、能源和大項目投資。

2022年11月13日，中國汽車工業協會產銷數據發布會上，中汽協副秘書長陳士華預計，“全年汽車產銷量突破2700萬輛問題不大”。2700萬輛乘以十幾萬的均價，大概是 3 萬多億元。如果我們把這一數據帶入到44萬億元（我國2021年社會消費品零售總額）的大盤子里去看，也是其中最大的消費項目之一了。這三萬多億還僅僅是銷售，不包括售后服務、加油等上下游產業。

所以，通過一系列新能源車刺激政策，不僅把我國的新能源車銷量拉到了世界的六成多（來自乘聯會的數據顯示，2022年1-10月中國新能源乘用車銷量在世界的占比為63%），還產生了如下幾個連帶反應。

首先，在拉動國內銷售的同時，也推動了出口。中汽協的數據顯示，2022年1-10月，汽車企業出口245.6萬輛，同比增長54.1%，新能源汽車出口49.9萬輛，同比增長96.7%。2022年前三季度，我國汽車出口量超過德國，位居世界第二，僅次于日本。與此同時，中國汽車出口也開始呈現高端化特征，2018年我國單車出口均價為1.29萬美元，如今單車出口均價已達到1.89萬美元參考數據。

還有一個值得關注的是，2022年11月，寶馬宣布再投資100億元人民幣擴建其沈陽動力電池生產基地，這是繼6月里達工廠后的又一次重大投資。目前，沈陽已成為寶馬集團全球最大生產基地。2022年10月，大眾汽車集團也投資24億歐元，在中國成立合資企業。

小結一下，這輪刺激政策不僅拉升了汽車銷售，在一定程度上緩解了提振內需的壓力，吸引了較大規模的外商投資，鼓勵了行業競爭，“卷”出了高附加值，提升了本土產業競爭力，還刺激了出口，一舉多得，是非常難得的。

另一個值得一提的是，如果只看在中國的銷售數據，2022年比亞迪會超過一汽大眾成為第一名。過往國內乘用車市場，自主品牌從未進入前兩名。同時，比亞迪也完成了高中低檔全覆蓋。2022年5月發布的全國新能源汽車滲透率全國10強榜單，除上海外，其他基本都是三線或者三線以下城市。《華夏時報》2022年11月的報道顯示，目前比亞迪在三線及以下城市鋪設的網點，占到了整個網點數的50%，造車新勢力的網點也在三線及以下城市鋪開。

投資熱點經常風水輪流轉，但轉回來后很多東西都不同了

唐寧：2023年會有哪些不錯的一級市場投資機會？

李豐：從中國的經濟結構來看，國內經濟發展原則上不會瘸腿。所謂“瘸腿”，就是說某個非常重要的行業在五到八年的時間不發展。

那我們看看一級市場過去幾年發生了什么？首先是2019到2020年，芯片行業超級熱，背景是中美科技戰以及科創板開板。2020到2021年，輪到醫藥行業熱，這跟疫情有一定相關。2020年下半年到2021年底，消費投資又超級熱。這主要是因為流量端有很多變化，因而出現了很多新品牌的投資機會，也就是“新消費”。這三個領域在不同的時間點經歷了創投高峰期，又在過去一年半間，墜入了不同程度的發展低谷。不過近期，隨著美國出臺新一輪對華芯片限制，芯片行業的投資又有點回火，回到了2018到2019年間“小熱”的狀態。

舉這些例子是想說，風水輪流轉，雖然今天已經沒多少人看消費了，但也許放開后，明年消費的熱度會再回來，只不過再回來時，跟上一輪會不大一樣。因為上一輪泡沫破滅，很多消費類企業被證偽了，很多企業的高估值也很難再往上追了。

新藥研發也是類似。上一輪大家在一二級市場投了很多仿制創新藥。然而，隨著香港18A規則上市生物科技公司的泡沫破滅，這一領域也已經冷下來。如果后續再火起來，也需要企業在新藥研發技術上踏中更前沿的趨勢。

中國的巨大機會：新需求鍛煉出來的新供給和新結構

唐寧：這些行業要關注模式創新、技術創新。比如金融科技領域，就要看它是否有新的價值創造。

李豐：非常同意。中國市場有個非常巨大的機會，就是新需求鍛煉出來的新供給和新結構。還是舉新能源車的例子，在國家政策刺激、市場宣傳等因素的推動下，消費者端接受開新能源車是個新需求，新需求推動了新供給，帶來了新結構。不管是滑板底盤、電池、電機，還是電控芯片、三電一體化設計等等，所有這些都是新供給和新結構的代表。

基于中國積累深厚的汽車制造產能，我們通過提升科技含量和附加值，鍛造了新供給，新的需求端進一步拉動供給的升級和競爭，也就創造了一些新的結構性機會。

新需求、新供給和新結構，這三件事一旦連起來會非常厲害。

當前擺在創業者面臨的三大命題

唐寧：進入2023年，你對大家走出不確定性，走向更有質量的未來有什么建議？

李豐：這個問題既抽象也具體，其實比較難回答。不過我想，對企業家和創業者來說，大家都面臨著三個主要命題。

首先，經歷了過去一年不同程度的搖擺和疑惑，你要不要相信經濟會重回增長的軌道？

其次，如果經濟能夠重回增長的軌道，你所在的行業在新的周期里要以什么樣的角色來配合整體的經濟增長？

最后，是一組問題：在你的產業里，什么是新需求？什么樣的供給既符合產業和技術升級方向，又能提升產業和個人附加值，還能提高企業自身及上下游產業的就業效率？你如何把自己的企業變成這樣并嵌入到新的結構中，趕上整個大的經濟和產業發展的beta？

此外，需要指出的是，即便能有機會享受到beta，也仍然會經歷春夏秋冬的起伏。

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