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安徽素有“無雞不成席”的風俗。

對此，聽聽合肥人那句家喻戶曉的歌謠便知曉：“從肥東到肥西，買了一只老母雞”。合肥在古代稱為廬州，下轄肥東、肥西兩個縣，以地為其命名的肥西老母雞，所煲制的湯，是為廬州菜系中的一道名菜。

養(yǎng)殖戶出身的束從軒，從2003年開設(shè)第一家“肥西老母雞”門店，歷經(jīng)20余年的時間，打造出了號稱“國內(nèi)第一中式快餐連鎖品牌”——老鄉(xiāng)雞。

2022年5月和2023年2月，老鄉(xiāng)雞兩度沖刺上交所。首戰(zhàn)失利因招股書失效且恰逢IPO改制，而第二次在問詢后于2023年8月主動撤回材料而宣告終止。

2025年1月3日，老鄉(xiāng)雞再度向港交所遞表申請上市。由于此前輔導(dǎo)A股上市的國元證券因持有老鄉(xiāng)雞0.68%的股權(quán)而被監(jiān)管質(zhì)疑其獨立性，因此本次港交所的之旅改由中金公司和海通國際陪跑。

盡管繞道港股，但是懸在頭上的達克摩斯之劍仍在。老鄉(xiāng)雞此番能否如愿，將是2025年中國資本市場的一大看點。

股權(quán)暗面

2003年，束從軒與妻子張瓊在合肥開設(shè)首家快餐店，名為肥西老母雞。8年不到便開了100家直營店。直到2012年，始更名為“老鄉(xiāng)雞”，并開始向省外市場進軍。

老鄉(xiāng)雞是實打?qū)嵉募易逍钥毓善髽I(yè)。目前，束小龍（兒子）、董雪（兒媳）和束文（女兒）分別持有公司70.78%、6.22%和15.02%的股權(quán)，合計持股比例高達92.02%；加上股權(quán)激勵平臺Kandel Holding Ltd持有的3%，合計持股超95%。

外部股東僅有Harvest Capital一家，穿透后，出資人/股東為國元證券及其關(guān)聯(lián)方。

股權(quán)高度集中是家族性企業(yè)常見的現(xiàn)象。但是老鄉(xiāng)雞的操作有點迷人，讓監(jiān)管幾乎從頭到尾都給問了一遍：

（1）2003年至2005年的初始出資以及兩次增資問題，其中2004年增資是實控人夫婦另外一家公司（正旺畜禽）以債抵股的形式，而2005年增資是由正旺畜禽和張瓊還未申請得到的商標等入股。

這個出資的規(guī)范性問題包括其中涉及的國資股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題，在本次提交的申請書中堪稱“一筆帶過”，毫無細節(jié)可究。

（2）在2023年申請上交所上市的時候，財報中稱，

束從軒、張瓊、束小龍、董雪、束文于2022年3月簽署了《共同控制協(xié)議》，在意見不統(tǒng)一的時候以束從軒為主。

但是從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，從2007年的時候束小龍（才20年）已經(jīng)成為彼時肥西老母雞的最大股東（持有95%的注冊資本）；

即使后來一通復(fù)雜的增資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但在2021年公司改制的時候創(chuàng)始人束從軒和張瓊夫婦并未持有老鄉(xiāng)雞股權(quán)。

這種控制關(guān)系讓監(jiān)管發(fā)出靈魂拷問：

束從軒未持有發(fā)行人股份的原因、是否存在規(guī)避法律規(guī)定的情形。

不知道是老束真的交棒了，還是為了避免舊菜重炒，在本次提交的申請書中提到：

由于本集團管理層由束從軒先生傳承至下一代已基本完成，先前共同控制協(xié)議被認為不再適合或不需要，并于2023年12月28日終止。

（3）年代久遠，出資的追溯和民營家族性企業(yè)管理中出現(xiàn)的一些瑕疵或許在所難免，但是關(guān)于“實際控制人行賄”這個暗面卻揮之不去。

據(jù)中安在線2024年10月9日在中國新聞網(wǎng)報道，2011年至2013年，束從軒向彼時當人安徽農(nóng)委的處長金樹芳行賄共約7萬元，后來這位被稱為“千萬處長”被查處。

幾個疑問

老鄉(xiāng)雞早期皆以直營為主，直到2020年開始探索“加盟”生態(tài)。

截至2024年9月30日，老鄉(xiāng)雞在全國9個省份共53個城市擁有1404家門店，其中包括949家直營門店和455家加盟店。

對連鎖品牌而言，采用加盟模式可以實現(xiàn)快速的、輕資本的地域擴張，并且相比自營而言，不僅能夠大幅降低管理負擔，還能在一定程度上享受品牌溢價。

根據(jù)上市申請書數(shù)據(jù)，2022年至2024年9月底，老鄉(xiāng)雞加盟店數(shù)量從118家快速提升至455家，但同期直營店或轉(zhuǎn)讓或關(guān)閉，從1007家持續(xù)降至949家。

從收入上看，2022年至2024年前三季度，老鄉(xiāng)雞總營收分別為45.28億元、56.51億元和46.78億元；隨著加盟數(shù)量的增加，直營店收入占比從95.21%持續(xù)降至88.13%。

但是問題又來了：

1，老鄉(xiāng)雞的加盟店并非全部為新開門店，2022年至2024年前三季度，由直營店轉(zhuǎn)加盟店數(shù)量分別為25、77和97家，占當期期末總加盟店數(shù)量比重為21.18%、34.7%和21.32%；對轉(zhuǎn)讓直營門店，公司認為：

非一線城市或非新一線從事的相對成熟的門店，且該市場較小較分散，需要本地化以實現(xiàn)有效運營。

2，加盟商中有大量的來自前員工，2022年至2024年前三季度，前員工作為加盟商的分別有59、101和176名，占總加盟商數(shù)量比重為58.42%、64.33%和51.92%；

而前員工加盟的門店數(shù)量占各期總加盟店數(shù)量比重為61.86%、69.47%、54.28%——也就是說自2020年開啟加盟戰(zhàn)略以來的4年多時間里，超半數(shù)的加盟生態(tài)由前員工支撐。

這就讓監(jiān)管很疑惑，如何一碗水端平？遂在2023年上市申請的意見函中發(fā)起多個疑問。

重點在于，從經(jīng)營數(shù)據(jù)上看，加盟商日均銷售額、翻臺率以及單位面積日均銷售額都不如直營店，并且2022年至2024年前三季度呈現(xiàn)持續(xù)惡化的現(xiàn)象，且差距越來越大。

實力落后野心

近年來，關(guān)于“預(yù)制菜”的爭議一波接一波，但是老鄉(xiāng)雞卻很實在，早在2016年就將廚房做成透明化以讓消費者可以“透視”廚房，贏得無數(shù)好評。

而在2021年起開始公開發(fā)布“自查自糾報告”，2024年年中又集中發(fā)布了677頁共20萬字的《老鄉(xiāng)雞菜品溯源報告》，將其202個供應(yīng)商明細、484個三卡追溯檔案向全社會原文公開，其中預(yù)制與半預(yù)制菜占共35個，占比不到3成。

這對整個食品行業(yè)而言是一個大膽、真誠的舉動。

但是隱患也因此懸而未決——自老鄉(xiāng)雞從肥西老母雞更名以來變開始向多地進軍，其供應(yīng)鏈能力跟不上其擴張步伐：

在2009年于合肥設(shè)立首個中央廚房服務(wù)大本營安徽后，直到2024年上半年才在上海運營第二個中央廚房，這就導(dǎo)致了“同價不同質(zhì)”的問題，其在自家公眾號上發(fā)表的《看完你還敢吃老鄉(xiāng)雞嗎？》中自己也坦言：

“老鄉(xiāng)雞目前僅能在合肥和六安做到食材每日配送，在其他城市的配送時間需要2天，這對菜品新鮮有一定的影響”

或許看到老鄉(xiāng)雞上市之路坎坷，或許加盟發(fā)展在短期難以寄予厚望，2021年12月投資入股的“麥星投資”和“廣發(fā)乾和”在2023年底選擇落袋為安——前者出資0.89億元占0.49%、后者出資0.5億元占0.28%，獲利約11%。

以上，從學(xué)習(xí)、模仿麥當勞與肯德基到創(chuàng)新成為國內(nèi)最大的中式快餐品牌，老鄉(xiāng)雞實屬不易。但是在供應(yīng)鏈能力尚未成熟之際，跑馬圈地式擴張存在天然桎梏。老鄉(xiāng)雞要走向全國乃至出海，尚需時日與苦功。

本文轉(zhuǎn)載自IPO金榜（ID：IPOjinbang），已獲授權(quán)，版權(quán)歸IPO金榜所有，未經(jīng)許可不得翻譯或轉(zhuǎn)載。

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