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作者 | 張琳

編輯 | 譚宵寒

來源 | 字母榜（ID：wujicaijing）

3月26日，泡泡瑪特股價大漲超10%，次日股價再度飆漲，截止3月27日，盤中漲幅一度逼近10%。

泡泡瑪特股價大漲與其最新發布的財報有關。2024年，泡泡瑪特全年營收首次超過百億，達到130.4億元，同比增長106.9%；經調整凈利潤34.0億元，同比增長185.9%。其中，中國內地營收79.7億元，同比增長52.3%；海外及港澳臺業務營收50.7億元，同比增長375.2%，在總營收中占比接近40%。

其毛利率也創下歷史新高。一直以來，泡泡瑪特因其超高的毛利率被稱為被稱為“年輕人的茅臺”。2020年至2023，泡泡瑪特毛利率分別為63.42%、61.43%、57.49%、61.32%，2024年，泡泡瑪特毛利率再次提升至66.8%。

營收和利潤高速增長，毛利率走到高位，另有新增長曲線海外市場，再混合著高漲的市場情緒，泡泡瑪特股價由此產生了雙擊效應。

2024年1月以來，其股價累計漲幅超過617%。以重倉茅臺聞名的“公募一哥”張坤，曾在2021年大舉建倉1600萬股押注泡泡瑪特這一“年輕人的茅臺”，卻在2022年末股價觸底18.94港元時清倉，隨后15個月內，泡泡瑪特股價漲幅已超600%。

業績說明會上，泡泡瑪特董事長兼CEO王寧表示，2024年，公司業績增長超出預期，主要得益于國際化戰略的成功實施，其已成為公司第二曲線。

不過，外界對泡泡瑪特并非沒有擔憂，最核心的問題就是：高增長能持續多久，畢竟市場對泡泡瑪特的追捧，正是為其增長高預期投票。

樂觀的是，其海外市場仍在高歌猛進。過去一年，除了營收占比最高的東南亞市場外，王寧還在發力北美、歐洲和澳洲市場，把店開進了曼谷最大的購物中心MEGA BANGNA、越南巴拿山樂園、英國牛津街、美國圣地亞哥等地，海外線下門店數量增至130家（含合營）。

面對“盲盒還能火多久”的市場質疑，王寧也在探索更多品類。2024年，泡泡瑪特手辦（盲盒）收入占比首度跌破60%，毛絨玩具營收占比增長8.3%至9.8%，MEGA系列貢獻了12.9%營收。

新用戶在進場，但泡泡瑪特正面臨老客流失的風險。其2024年49.4%的會員復購率雖較上半年有所回升，仍低于2023年的50%，且較2019年58%的復購率下降了8.6個百分點；另外，泡泡瑪特仍未擺脫對頭部IP的依賴，盡管它在不斷打造新IP來規避這一風險，但四大頭部IP仍貢獻了58%的營業額。

不過至少從目前看來，資本市場還是愿意為“中國潮玩征服世界”的故事買單。

海外市場的低滲透率和高利潤率，第二次撐起了泡泡瑪特的高估值。

同為自2018年出海的消費企業，2024年前三季度，海外市場為蜜雪僅貢獻了5.1%的營收，而2024年全年泡泡瑪特的海外營收占比為38.9%。

泡泡瑪特2024年度業績發布會上，王寧宣布了一個遠大目標：希望2025年海外銷售額突破百億大關，并實現100%增長，其中北美市場有望重現2020年集團整體銷售規模。

去年，其海外及港澳臺業務營收50.7億元，同比增長375.2%，公司總營收為130.4億元。若2025年，泡泡瑪特海外市場營收真能破百億，其海外營收大概率將超過國內營收，逼近2024年全年收入。

當下，出海幾乎成了中國企業的必選項，但不同于傳統中國企業的“低價模式”，潮玩出海反而迎來“身價”上漲，單品售價超過國內。

和很多出海企業一樣，泡泡瑪特需要借助當地代理商或者合資方在海外開店，剛出海的時候做的是B2B的生意，并不直接參與店面運營。

轉折發生在2020年，海外業務負責人文德一和創始人王寧在首爾發現了一個極佳的開店點位，但因前期投入巨大，韓國合作方難以跟進。于是泡泡瑪特又成立了一家獨資公司，直營開店，這就是后來的首爾旗艦店，很快，這家店的月銷量擠進了泡泡瑪特國內外全部門店的前五。

此后，泡泡瑪特在國外開出了更多直營店，即使出于當地法規等因素無法做到控股，也要完全把控運營權。這一舉動不僅提高了開店成功率，也讓海外業務的毛利率得以提升。

泡泡瑪特海外業務總裁文德一曾提到，泡泡瑪特系列產品在泰國的售價，平均比國內高5％—10％。

比如，Labubu心動馬卡龍盲盒，國內官方售價99元，泰國售價約790泰銖，折合人民幣158元左右。

Labubu在泰國的走紅，很大程度上得益于頂流明星Lisa、泰國公主等帶來的自來水。去年7月，泰國旅游局官方也為LABUBU授予了“神奇泰國體驗官”的榮譽稱號。

“一娃難求”的Labubu甚至在泰國掀起了“全民皆黃牛”的浪潮。泡泡瑪特在泰國的門店每次上新，商品均會迅速售罄。眾多泰國粉絲不僅涌入泡泡瑪特官方直播間瘋狂搶購，甚至有人專程慕名前往北京的泡泡瑪特樂園。

在財報電話會議上，泡泡瑪特管理層提到，過去一年被媒體問到的最多的問題就是“你們請Lisa代言花了多少錢？”，“我們沒有請，他們都是自發喜歡我們的產品。”

過去一年，泡泡瑪特加快了海外布局，從泰國曼谷和越南巴拿山樂園，到法國盧浮宮、英國牛津街、美國洛杉磯，泡泡瑪特在各國地標先后開設了旗艦門店。

2024年，泡泡瑪特首次將海外業務劃分為四大區域。其中，東南亞市場營收24.0億元，占比47.4%，同比增長619.1%；東亞及港澳臺地區營收13.9億元，收入占比27.4%，同比增長184.6%；北美市場營收7.2億元，收入占比14.3%，同比增長556.9%；歐澳及其他市場營收5.5億元，收入占比10.9%，同比增長310.7%。

顯然，東南亞市場是四大區域中收入占比最高以及業務增速最快的區域，但尚在發力期的北美市場也被王寧寄予厚望。

對比全球約 3000億元規模的潮玩市場，泡泡瑪特市占率不足2%，空間廣闊。

不過，眼下，王寧首先要解決的可能還是海外市場的產能問題。“頭部產品都有斷貨情況，代表市場需求足夠大，我們預測低于市場需求，會努力加大產能，過去一年毛絨產品市場需求擴大倍數遠超過供應鏈產能量級，也在持續優化中。”電話會議中，泡泡瑪特管理層表示。

泡泡瑪特海外市場增長迅速，與泡泡瑪特的渠道布局和運營能力密不可分，但歸根結底，市場滲透率才是推動其海外業務持續增長的核心要素。

但反觀國內市場，泡泡瑪特則面臨更加嚴峻的挑戰。幾年前，年輕人搶購Molly是因為新鮮感，但如今當人均擁有5.2個盲盒時，審美疲勞已成必然。更何況，過多的盲盒手辦也在搶奪房間面積。

泡泡瑪特會員復購率正在持續下降。財報顯示，泡泡瑪特會員復購率從2019年的58%下降至2024年的49.4%。

為應對這一現象，王寧沒有盲目加速國內門店擴張，而是通過拓展品類，創造更多消費場景。

與國外加速擴張不同，在國內開店速度上，泡泡瑪特是克制的。2024年在內地凈增38家線下門店，門店總數從去年底的363家增至401家。凈增110間機器人商店，達到2300間。

在品類擴張上卻是迅速的。2024年5月，泡泡瑪特推出首套限量收藏卡牌“POPCARD藝術生活系列”，市面上流行的普卡、特卡、簽名卡等卡牌形式均囊括其中；緊接著，泡泡瑪特又發布積木品牌“POPBLOCKS”；2024年10月旗下IP小野獨立為生活方式品牌；2025年1月，發布旗下飾品品牌“POPOP”。

至此，包含已有的盲盒、毛絨玩具、徽章等在內，泡泡瑪特幾乎實現了潮玩行業熱門品類的全面覆蓋，甚至大有變成一個生活方式品牌的趨勢。

從結果上看，在毛絨玩具上，泡泡瑪特押對了寶。

2024年泡泡瑪特首次拆分毛絨玩具、手辦、高端產品線 MEGA系列和衍生品四大品類，其中，毛絨品類 2024年營收同比暴增接近13倍，在總營收中占比近兩成，成為手辦（盲盒）以外確定的新增長點。全年手辦營收69.4億元，同比增長44.7%，占比降至53.2%。

摩根士丹利分析師Dustin Wei團隊表示，包掛飾為潮流玩具賦予了新的使用場景，讓它們不再只是靜靜躺在展示柜里的收藏品，而是成為了時尚達人們彰顯個性的配飾。更重要的是，這種“炫耀”屬性具有強大的病毒式傳播潛力，有助于泡泡瑪特吸引更多新客戶，擴大了泡泡瑪特的潛在市場。

也正因如此，雖然去年國內僅增加了38家門店，但泡泡瑪特國內業務營收79.7億元，同比增長52.3%。線上渠道方面，2024年，泡泡瑪特抽盒機營收11.1億元，同比增長52.7%，超過了2022年峰值；天貓旗艦店營收6.3億元，同比增長95%。

至于接連跨界樂園、游戲、珠寶等領域的商業探索，大眾評價褒貶不一。有人認為泡泡瑪特太懂粉絲們要什么了，也有人覺得泡泡瑪特在快速消耗 IP價值。

雖然目前泡泡瑪特多品類擴張圍繞現有熱門 IP展開，但頻繁跨界可能分散IP精力，加速IP老化，導致消費者對IP的新鮮感和忠誠度降低。

IP孵化和運營能力考驗著一家潮玩企業的核心競爭力。其中，THE MONSTERS（含LABUBU）、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四個頭部IP的累計營收達到76億元，貢獻了58%的營收占比。但其中除了由泰國設計師設計的CRYBABY是新IP外，其他3個還是老IP。

而跨界后的泡泡瑪特也將面臨更加復雜的品控和供應鏈管理等問題，一旦某個品類產品出現問題，還可能引發連鎖反應，對整個 IP生態造成負面影響。

今年春節，《哪吒之魔童鬧海》的火爆進一步推高了國內IP潮玩、游戲動漫衍生品市場，乘著“哪吒效應”的東風，泡泡瑪特成了今年春節的最大贏家，綜合多渠道數據，聯名產品全渠道銷售額預計在1.5億——2億元區間，預售排期已至2025年7月。

但受益的不止泡泡瑪特一家。

據淘寶天貓數據，上映不足1個月，《哪吒2》周邊商品成交額突破3億元，超越《流浪地球2》成為淘系史上最吸金國產影視IP。超過200萬人購買了哪吒相關的周邊商品，3億元的成交額中，盲盒、手辦、卡牌等潮玩類商品成交超過2億元。淘寶平臺由此涌現出了近10家千萬元級的店鋪。

這也成為國內潮玩市場的競爭異常激烈的一個注腳。泡泡瑪特雖然在市場中占據領先地位，但其所處的行業相對分散，且競爭者眾多，包括樂高、HOT TOYS等國際品牌和Miniso旗下的TOPTOY等國內品牌。

如今，“海外再造一個泡泡瑪特”的新故事推動泡泡瑪特重回千億市值，不少投資者因為錯失拍紅了大腿。

但這并不讓人意外，泡泡瑪特這家非典型的消費公司曾讓中國投資界“集體失手”。

2016年，王寧參加綜藝節目尋求融資，與紅杉中國合伙人王岑相見恨晚，當場敲定“1億占股15%”。可惜兩人臺上互道知己，臺下分道揚鑣，最終未能成交。

2020年，乘著“盲盒經濟”的東風，泡泡瑪特上市后市值瞬間超過1000億港元，引發了投資圈的震動，王岑悔不當初。

因為對潮玩的不理解，對“線下門店早已過時，線上才是風口與未來”的篤定，投資者們上演了一次集體錯判。

然而，泡泡瑪特的市值沒能在千億市值以上維持太久。2021年3月下旬，泡泡瑪特市值較高點已經掉了一半，2022年，泡泡瑪特迎來至暗時刻，市值一度下探至 286億港元，相比上市之初的千億市值，縮水超70%。

和張坤一樣，很多二級機構投資者無從區分，泡泡瑪特的業績承壓是受疫情影響，還是需求衰退，不少人在這種不確定性面前選擇減倉或清倉，再一次錯失泡泡瑪特。

過去一年，泡泡瑪特憑借海外市場的狂飆在資本市場上演了一場從“估值泡沫”到“價值回歸”的反轉。

然而，當投資者們在“追高焦慮”與“踏空恐懼”間搖擺時，創始人王寧與核心高管在股價高點集體套現，引發市場對估值泡沫的警覺。

在 2024年10月，泡泡瑪特三季報披露后，公司股價漲至新高，然而創始人王寧及核心高管團隊隨即開啟了大規模減持行動。

王寧合計減持 2170萬股，持股比例從50.34%降至48.73%，但仍為絕對實控人。此外，CEO司德減持210萬股，套現人民幣1.39億元；海外業務總裁文德一減持12.5萬股，套現人民幣825.41萬元。

這場始于資本錯判，興于文化出海的潮玩突圍戰，或許正迎來從資本敘事向產品價值回歸的轉折時刻。

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