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作者 | 張琳

編輯 | 譚宵寒

來源 | 字母榜（ID：wujicaijing）

“300億的泡泡瑪特我看不懂，3000億的泡泡瑪特我全倉買入。”這句雪球上的熱門評論，道出了資本市場對泡泡瑪特的瘋狂與困惑。

但資本市場率先給這場狂歡降了溫。

6月17日，泡泡瑪特股價單日暴跌 6.04%，市值蒸發 223 億港元，引發市場對潮玩行業估值泡沫的集體擔憂。當然，這與當日港股市場齊齊下跌有關。

即便如此，截至發稿，泡泡瑪特的市值依舊高達3527億港元，超過百度，與京東相當。從年初至今，泡泡瑪特的股價已經上漲了約190%。

這場狂歡始于泡泡瑪特海外狂飆和一個現象級IP——LABUBU。

今年4月25日，LABUBU3.0系列發售當晚，“搶LABUBU”話題空降微博熱搜榜首，全球各地泡泡瑪特門店前人潮涌動，甚至不惜大打出手，海外門店因為搶購導致閉店的消息頻頻登上熱搜。

次日，泡泡瑪特官方應用登頂美國 APP Store 購物榜，這一消息也推動泡泡瑪特股價上漲。伴隨著LABUBU全球搶購潮的爆發，泡泡瑪特股價不斷攀升。

一周前的6月10日，限量款LABUBU拍出百萬高價，兩天后，泡泡瑪特股價漲至283.4 港元/股，其總市值一度強勢沖上 3800 億港元大關，達到3806億港元，再次創下歷史新高。

2020年，泡泡瑪特上市，市值一度超千億港元。但到了2021年下半年，股價從100港元跌至40 - 50港元區間，吸引了第一波投資者入場；不過這只是下跌的開始，2022年疫情沖擊下，泡泡瑪特市值從1500億暴跌至128億。2024 年，LABUBU 這一爆款 IP 帶動業績爆發，股價飆升超 10 倍，市值重回 2500 億港元。

從過往歷史看，泡泡瑪特的股價下跌，伴隨了未來更大幅度的上漲，且泡泡瑪特已經建立了護城河，投資者們似乎有理由再次相信泡泡瑪特。

但泡泡瑪特的高估值引發了部分基金經理的擔憂。截至2025年6月，泡泡瑪特的動態PE超過80倍，遠高于傳統消費股的估值水平。有基金經理認為，泡泡瑪特的股價已經透支了未來幾年的業績增長，存在較大的回調風險。

如同曾經的蔚來在退市邊緣逆襲、拼多多于質疑聲中二次崛起，那些穿越周期的公司總能在風口更迭中重獲估值溢價，眼下，泡泡瑪特正在上演“二次站上風口”的經典敘事。

但狂歡之下，隱憂未消。核心用戶復購周期放緩，過度依賴個別爆品IP，多元化業務拓展的不確定性，都讓市場對其未來充滿擔憂。更何況，潮玩賽道新玩家不斷涌入，跨界選手也來勢洶洶。

那些曾在2021年高位站崗茅臺的投資者，或許早已嘗到了失敗的苦澀。如今，面對泡泡瑪特的再度崛起，全網都在摩拳擦掌。

一、

泡泡瑪特的資本敘事稱得上是一部“認知差”博弈史。從Pre-IPO階段機構搶籌無門，到上市初期的集體觀望，泡泡瑪特用五年時間完成了從“看不懂”到“追不上”的估值躍遷。

回頭看，泡泡瑪特的股價經歷了三個階段，第一個階段是從上市后的2020年到2021年年中，這一階段是主線是橫盤，泡泡瑪特的股價在質疑和看好的兩種聲音中，長期在70港元左右徘徊。

2020年，作為“潮玩第一股”的泡泡瑪特登陸港交所，上市首日市值突破千億港元。

彼時的千億市值一半押注的是“Z世代定義未來消費”的可能性，另一半則是高成癮性的盲盒玩法。對比其他新消費品牌，盲盒帶來的不確定性，使得泡泡瑪特擁有非常穩定的盈利能力和復購率。而同樣高舉Z世代大旗的B站，也在2021年迎來了接近 600 億美元的市值巔峰。

上市兩個月后，泡泡瑪特迎來了自己的高光時刻，股價漲至107.6港元/股，總市值近1500億港元，一度被外界稱為“印鈔機”。

但紅利期過后，質疑聲蜂擁而至。“一個盲盒公司，市值怎么會一下子蹦到1000億”也成了當時王寧在接受采訪時，被問到最多的問題。

股價的走向讓這種“不理解”越發具象，到了2021年下半年，泡泡瑪特的股價從100 港元區間跌至40-50港元，開始了泡泡瑪特上市后股價波動的第二階段，而這一階段的主題是持續下跌。

2022 年 10 月，泡泡瑪特市值從 2021 年 2 月1500 億港元的歷史峰值暴跌至128 億港元，市值縮水超 90%。

疫情對線下業態的沖擊無需贅述，依賴線下渠道的泡泡瑪也特難逃一劫。

潮水退去，泡泡瑪特迎來越來越嚴苛的審視。王牌產品線Molly收入占比過高；渠道結構失衡，線上占比相對低；盲盒形式是否會被監管……更大的爭議，甚至圍繞潮玩到底是大市場還是小市場產生。

此后泡泡瑪特開始了一系列經營調整：摸索其他爆款，減輕對Molly等單一IP的依賴；嘗試與盲盒切割，拓展毛絨產品等其他品類結構；完善渠道結構，增加淘寶、抖音等線上渠道占比；加速布局海外市場。

從2023年年中至今，泡泡瑪特的全球化被市場重估，新IP出現，泡泡瑪特的股價經歷了一波持續上漲。

隨著新IP LABUBU在泰國爆火，圍繞在泡泡瑪特身上的IP持續、盲盒依賴、甚至市場是大是小的問題同時得到了解決。

從2024年一季度開始，泡泡瑪特的業績迎來了爆發式增長，這也成了泡泡瑪特新一輪股價上漲的起點。

海外市場的業績表現讓市場重新審視泡泡瑪特的投資價值，這期間有36支基金把泡泡瑪特買進十大重倉股。

今年4月，LABUBU3.0 系列引爆全球搶購潮，疊加最近的天價拍賣事件，泡泡瑪特年內股價屢創新高。截至 2025 年 6 月 12 日，泡泡瑪特股價較 2024 年 2 月底的低點漲幅已超 1300%，總市值突破 3800 億港元。若以 2022 年 10 月的歷史低點（約 10 港元 / 股）計算，期間最大漲幅超過 23 倍。

二、

可以說，LABUBU憑一己之力，帶飛了泡泡瑪特。

在王寧看來，LABUBU的爆火，既有必然的成分，也有偶然的幸運。

LABUBU的爆火離不開明星效應的加持，正是因為Lisa、蕾哈娜、杜阿?利帕等一線明星的“帶貨”，進一步推動LABUBU在潮流文化領域破圈傳播。

之所以是“偶然的幸運”，是因為在2024年財報電話會議上，泡泡瑪特管理層特意提到，過去一年被媒體問到的最多的問題就是“你們請Lisa代言花了多少錢？”，“我們沒有請，他們都是自發喜歡我們的產品。”

而其中的必然性則在于，LABUBU首先要是一個不錯的IP，才能獲得這些明星的喜愛。

作為第一個幫潮玩產品實現工業化生產的企業，泡泡瑪特并早已摸索出一套從找到IP，到把它們從小圈子推到了大眾視野里的運營方式。

藝術家通常不具備商業化的能力和精力。在泡泡瑪特之前，Molly的產量很低，一年就能賣幾百個，因為全靠藝術家本人去盯工廠，去做包裝，還要自己賣。

在泡泡瑪特設計中心，設計師的手稿被拆解成百道工序，從藝術品變成了能支撐多系列變化的工業品。

為了挖掘更多有爆款潛質的IP，繼通過粉絲調研挖掘了Molly主理人王信明以后，泡泡瑪特迅速建立起一個IP團隊，一面與國內外版權IP合作，一面通過潮玩展、線上投稿等渠道在全球范圍內，挖掘“未被充分商業化，但有粉絲基礎的小眾藝術家”。

LABUBU的設計師龍家升就是這樣被發掘的。

飛輪效應下，泡泡瑪特成了藝術家簽約的首選，自己的IP能得到最大的商業化價值，泡泡瑪特聚集更多優質IP。

這些藝術家資源也被王寧視作泡泡瑪特的護城河。“這個行業最重要的門檻之一就是IP，我們早期簽到了很多非常頭部的藝術家，這些藝術家就像周杰倫、五月天一樣，是一種稀缺資源，是無法通過資金投入再造的”，王寧曾將潮玩類比于音樂行業，市場上的音樂人有幾十萬、上百萬，但真正有價值的音樂人可能只是前30名的重量級明星。

在王寧看來，龍家升在歐洲長大，他的設計語言本身就非常國際化，這也幫助了LABUBU受到全球用戶的喜愛。

但挖掘IP只是起點，更考驗泡泡瑪特的運營能力。LABUBU的上市過程并非一帆風順，最初的形象讓不少消費者覺得“太陰森了，像恐怖片里的角色”，泡泡瑪特對形象進行了調整，不僅放大瞳孔、添加腮紅，還融入東南亞元素，比如泰國榴蓮味等特別款，使其更符合亞洲審美。

更關鍵的是，作為泡泡瑪特品類拓展的嘗試，搪膠毛絨玩具的形態，也讓LABUBU有了被一眾明星“帶貨”出街的機會。

憑借多年的運營積淀，泡泡瑪特在IP精耕細作上形成了獨特優勢。 對于已有IP，公司通過潮玩展、跨界聯名、IP衍生品開發等多種方式持續運營，有效延長其生命周期。

王寧將原本的大產品部被拆解成多個小而精的產品團隊，每個團隊各自配備3D設計、工程和企劃人員，按照IP、藝術家或品類進行劃分運營。

這種精細化運營，也使得泡泡瑪特在全球化運營的過程中，具備較強的本土化能力。

顯然，泡泡瑪特這種IP全生命周期的運營能力，非一朝一夕之功，很難被其他企業快速復制，這也成為在國內始終沒有誕生“泡泡瑪特第二”的原因。

三、

泡泡瑪特所代表的情緒消費賽道，恰恰因為“無用”而突圍，曾經在投資人眼中的缺點變成了優勢。

20 世紀 90 年代日本泡沫經濟破裂后，社會進入低增長與高壓并存的轉型期。年輕群體的消費選擇呈現出高度相似的邏輯轉向：主動遠離房產、汽車等重資產投入，轉而追逐輕量型、中價位、高情感溢價的消費品類，催生出Hello Kitty、初音未來、千與千尋等極具時代印記的“可愛經濟”生態。

長期需求的存在或許是關鍵錨點，但合適的入場時機難以預測，下跌引發的恐懼讓不少人懷疑泡泡瑪特已陷入非理性階段，投資者們陷入猶豫。

更重要的是，股價和業績的高增長并不能遮蓋泡泡瑪特存在的問題。2022年開始，泡泡瑪特的核心用戶復購周期就已經出現明顯放緩，不少曾經對盲盒上頭的用戶開始“出坑”。

過去10年，泡泡瑪特借助MOLLY在國內引爆了潮玩盲盒品類，2024年借助LABUBU，泡泡瑪特又成功開創了“搪膠毛絨”品類，但僅依靠個別爆品IP，顯然難以維持長期的高速增長。

當下，泡泡瑪特正與曾經的 “空洞靈魂論” 背道而馳。早年，泡泡瑪特創始人、董事長王寧曾講道，MOLLY 能受喜愛，是因其像 “100 個人心中有 100 個哈姆雷特，它把自己的靈魂掏空，你可以把自己的靈魂裝進去”。

而如今，泡泡瑪特試圖通過游戲、樂園等多種業務形態，賦予IP更多情感價值。

個中原因，與潮玩 IP 的生命周期有關。普通的潮玩 IP 往往生命軌跡短暫，而內容 IP 卻能長久存在，像誕生于 1928 年的米奇，90 多年來始終是迪士尼的代表性形象，跨越幾代消費者，不斷衍生商業價值。

但市場擔憂則在于，一方面，泡泡瑪特是否會陷入多元化經營陷阱，畢竟研發周期長達 7 年的首個手游項目《夢想家園》首月流水僅 3000 萬元，主題樂園也尚未形成穩定盈利模型。另一個擔憂則在于LABUBU能火多久？下一個LABUBU在哪里？

眼下泡泡瑪特或許沒有對手，但高增長已經使它曝光在全球范圍的鎂光燈下。潮玩賽道正涌進越來越多新玩家，除了已經向港交所遞表的52TOYS和正在沖擊IPO的TOP TOY，最近還多了跨界玩家——量子之歌，一家以在線教育為主營業務的公司，過去不曾涉及潮玩行業。

雖是跨界，但絲毫不耽誤這家公司的老板找來樂華娛樂的創始人杜華，將WAKUKU送到球星貝克漢姆的手上。“潮玩+明星”的營銷模式下，沒人知道第二個LABUBU會花落誰家。

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