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后來居上的“黃金屆愛馬仕”

突然走紅的高奢古法黃金飾品，讓老鋪黃金走到了資本市場的聚光燈下。

2025年6月5日，老鋪黃金股價突破1000港元/股，超過騰訊成為港股最貴的股票，總市值超過1600億港元。雖然近日其市值略有回落，但依然高達(dá)近1500 億港幣市值。這一數(shù)據(jù)已經(jīng)超過申萬行業(yè)三級子行業(yè)鐘表珠寶13家A股上市公司市值總和，同樣超過了包括周大福在內(nèi)的港股五大珠寶商之和。

公開資料顯示，老鋪黃金成立于2009年，其前身為主要經(jīng)營佛教文化產(chǎn)品及旅游紀(jì)念品公司金色寶藏。此后，處于精簡業(yè)務(wù)的需要，獨立于金色寶藏公司的“老鋪黃金”正式誕生。2016年年底，老鋪黃金從金色寶藏中完全剝離并進(jìn)行獨立運營。

憑借著“古法金工藝”的特色定位以及奢侈品的品牌運作，老鋪黃金成功從黃金飾品的紅海市場殺出了一條血路。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年，老鋪黃金實現(xiàn)營業(yè)收入分別為14.59億元、15億元、36.77億元，實現(xiàn)凈利潤分別為1.14億元、9453萬元、4.16億元。

2024年6月，老鋪黃金成功登陸港交所，發(fā)行價為40.5港元，成為“古法黃金第一股”，上市當(dāng)天盤中股價一度上漲超80%。上市之后，老鋪黃金的品牌知名度得以進(jìn)一步提升，不少店鋪出現(xiàn)顧客為搶購老鋪黃金的產(chǎn)品排隊數(shù)小時的現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，2024年，老鋪黃金中國內(nèi)地單個商場平均實現(xiàn)銷售業(yè)績高達(dá)3.28億元，部分門店店效已經(jīng)超越頂級品牌愛馬仕。

伴隨著銷售的持續(xù)火爆，“古法黃金第一股”老鋪黃金迅速出圈，成為黃金界的“愛馬仕”，經(jīng)營業(yè)績繼續(xù)保持大幅增長。2024年全年，老鋪黃金實現(xiàn)營業(yè)收入85.06億元，同比增長167.5%；毛利35.01億元，同比增長162.9%；實現(xiàn)凈利潤14.73億元，同比增長253.9%。這在消費降級、黃金珠寶銷售承壓的大環(huán)境下幾乎是逆天的存在。

一般來說，黃金消費兼具投資品（金條）和消費品（黃金飾品）兩個屬性。從消費屬性上看，黃金價格的快速上漲往往會快速傳導(dǎo)至黃金飾品的價格上，從而導(dǎo)致金飾需求回落。由于黃金飾品以消費屬性為主，其需求與金價呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。中國黃金協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年，全國黃金消費量985.31噸，同比下降9.58%。其中，黃金首飾532.02噸，同比下降24.69%。

2024年以來，隨著國際黃金價格的不斷上漲，傳統(tǒng)黃金飾品生產(chǎn)企業(yè)普遍承壓。年報數(shù)據(jù)顯示，2024年，老鳳祥實現(xiàn)營業(yè)收入567.93億元，同比下降20.50%；實現(xiàn)凈利潤19.50億元，同比下降11.95%。同期，周生生、周大生兩大黃金珠寶品牌經(jīng)營業(yè)績亦表現(xiàn)不佳，營收、凈利潤均出現(xiàn)兩位數(shù)的下滑。

根據(jù)最新財報，2025財年（對應(yīng)2024年4月1日-2025年3月31日），行業(yè)龍頭周大福共實現(xiàn)營業(yè)額896.56億港元，同比減少17.53%；公司股東應(yīng)占溢利為59.16億港元，同比減少8.97%。顯然，在一眾同行的襯托之外，老鋪黃金的經(jīng)營業(yè)績就更顯得鶴立雞群。‍

超高毛利率的背后

除了較高的業(yè)績增速之外，老鋪黃金遠(yuǎn)超同行的毛利率水平是其備受投資者追捧的重要原因。數(shù)據(jù)顯示，近三年來，老鋪黃金毛利率均維持在40%以上的水平，周大福、周大生同期毛利率僅為20%左右，老鳳祥毛利率則不足10%。

作為國內(nèi)率先推廣“古法黃金”概念的品牌，老鋪黃金將中國傳統(tǒng)古法手工制金工藝與現(xiàn)代審美結(jié)合，通過錘揲、鏤空、花絲等工藝打造出帶有啞光、紋樣復(fù)古的黃金飾品，滿足了部分高端消費群體的身份需求。2019年，老鋪黃金還創(chuàng)新推出了足金鑲嵌類產(chǎn)品，這一產(chǎn)品以足金為載體，通過和寶石、琺瑯、玉石等材質(zhì)結(jié)合，進(jìn)一步提升了產(chǎn)品的溢價能力。

在門店運行方面，老鋪黃金選擇在一線城市中的SKP、太古匯等頂級商圈開設(shè)自營門店，且緊鄰國際奢侈品品牌，進(jìn)一步強化了自身的高端品牌調(diào)性。同時，老鋪黃金在店內(nèi)開設(shè)VIP小黑屋，用于接待高級會員并提供定制服務(wù)，通過營造稀缺與專屬感進(jìn)一步提升了品牌的消費體驗 。截至2024年末，老鋪黃金在15個城市共開設(shè)了36家自營門店，全部位于具有嚴(yán)格準(zhǔn)入要求的26家知名商業(yè)中心。這種高端定位不僅讓其產(chǎn)品與大眾黃金品牌產(chǎn)生了有效區(qū)隔，也讓老鋪黃金成為了身份象征和文化傳承的代名詞。

此外，在產(chǎn)品定價方面，老鋪黃金擯棄了傳統(tǒng)的“克重×金價+工費”的定價模式，而是采用“一口價”模式，這一模式根據(jù)款式、工藝復(fù)雜程度為每件飾品定價，并通過每年兩三次的漲價策略保證了其產(chǎn)品具有類似奢飾品的保值性，這也是其毛利率始終保持在40%以上的一個關(guān)鍵因素。

事實上，在老鋪黃金之前，周大福、周生生等品牌都是以傳統(tǒng)的“克重×金價+工費”定價模式為主，這一模式更加注重原材料和價格的競爭，毛利率的差異主要就是各個品牌之間“加工費”的不同。由于產(chǎn)品的同質(zhì)化競爭壓力，不少品牌選擇克減優(yōu)惠、加工費減免等活動來進(jìn)行價格競爭，這又進(jìn)一步降低了行業(yè)的利潤水平。

因此，黃金飾品雖然看似貴重，但卻是利潤率最低的珠寶首飾品類，行業(yè)毛利率水平常年保持在15%上下，銷售凈利潤率甚至不足5%，很難稱得上是一門好生意。除了行業(yè)龍頭周大福之外，其余品牌市值均維持在50億元至250億元之間，這也讓鐘表珠寶這一板塊在二級市場的存在感極低——直到老鋪黃金的橫空出世。

但需要看到的是，相比老鳳祥、周大福等百年品牌來說，老鋪黃金雖號稱是“老鋪”卻是一個十足的新品牌，知名度仍僅限于部分消費群體。從門店數(shù)量來看，周大福、老鳳祥門店數(shù)量已經(jīng)是數(shù)千家，但老鋪黃金門店數(shù)量僅為36家。從銷售規(guī)模上看，老鋪黃金2024年度營收尚不足周大福同期營收的十分之一，低基數(shù)效應(yīng)是其業(yè)績保持高速增長的一個重要原因。

但從估值角度上看，老鋪黃金市盈率已經(jīng)超過100倍，同期港股中的周大福市盈率只有22倍，A股中的老鳳祥、周大生市盈率僅為15倍左右。那么，老鋪黃金目前的估值是否存在泡沫？百倍的市盈率水平能否繼續(xù)維持？‍

百倍市盈率能否持續(xù)？

進(jìn)入到2025年以來，泡泡瑪特、蜜雪冰城以及老鋪黃金3家消費企業(yè)股價持續(xù)大漲，被譽為港股的“消費三枝花”。與之形成鮮明對比的，則是以貴州茅臺、五糧液等白酒板塊的集體暴跌，這也引發(fā)了有關(guān)新消費與傳統(tǒng)消費板塊的價值之爭。

誠然，與白酒等傳統(tǒng)消費大類相比，潮玩、奶茶、寵物經(jīng)濟(jì)等新興消費更能滿足消費者的情感價值以及個性化需求。就在白酒、乳業(yè)等傳統(tǒng)品牌增長乏力之際，一批新銳消費品牌卻創(chuàng)出新高，業(yè)績持續(xù)超出預(yù)期，這也讓“悅己消費”成為資本市場最為火熱的概念。

然而，二級市場似乎總是對于所謂“高成長性企業(yè)”給予過高的估值，這也讓新消費板塊面臨到一定泡沫化風(fēng)險。就老鋪黃金而言，工藝護(hù)城河的脆弱性、未來黃金價格走勢的不確定性以及品牌溢價的持續(xù)性將是其百倍估值的三大現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

首先，所謂“古法黃金”這一工藝并非老鋪黃金所獨有，這就預(yù)示著老鋪黃金的護(hù)城河并不高。事實上，早在老鋪黃金之前，周大福等品牌已經(jīng)推出了古法傳承系列黃金飾品，一度引發(fā)產(chǎn)品熱銷。此后，周生生“東方古祖”、周六福“璽古金”以及老廟黃金的“古韻金”等產(chǎn)品相繼問世。因此，即便老鋪黃金號稱是“中國古法手工金器專業(yè)第一品牌”，但卻無法改變古法黃金這一賽道門檻較低的事實。

事實上，從市場份額來看，2023年老鋪黃金在古法黃金珠寶市場的份額僅為2%，尚未能進(jìn)入到行業(yè)前五。據(jù)招股書披露，2023年，中國古法黃金珠寶的市場規(guī)模約為1573億元，同期老鋪黃金的銷售額約為32億元，占比僅為2%。對比看，周大福、老鳳祥市場份額分別達(dá)到19.7%、11%，周大福的古法黃金銷售額是老鋪黃金的十倍之多。

其次，相比老鋪黃金的一口價策略，周大福等品牌的部分古法黃金產(chǎn)品仍采用了“當(dāng)日金價×金重+工費”的形式對外銷售，這也造成了雙方盈利能力的巨大差異。但需要注意的是，老鋪黃金產(chǎn)品之所以能夠一年不定期漲價2-3次，本質(zhì)上仍在于黃金價格處于上升通道這一大環(huán)境。因此，未來如果國際黃金價格掉頭向下，老鋪黃金的階梯式調(diào)價還能否順利進(jìn)行？這顯然要打上一個問號。

最后，老鋪黃金目前的估值水平已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了黃金珠寶板塊，甚至被拿來與愛馬仕、‌LVMH等奢飾品牌相比。但從毛利率水平來看，老鋪黃金目前的毛利率水平（40%左右）還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于愛馬仕（70%左右）等品牌，這也說明公司的品牌溢價能力距離真正的國際一線奢飾品品牌還有較大的差距。未來，一旦低基數(shù)效應(yīng)消失之后，老鋪黃金的業(yè)績增速大概率會放緩，百倍的市盈率水平自然就難以維持。

作為一個成立僅僅15年的新品牌，老鋪黃金避開了傳統(tǒng)金飾產(chǎn)品的保值定位以及婚慶的紅海市場，而是通過“黃金有價，工藝無價”的品牌敘事初步打造出一個類奢飾品的品牌形象。但要想與擁有兩百年品牌歷史的愛馬仕相提并論，老鋪黃金需要證明自身的地方還有很多，過度贊美或吹捧往往會使企業(yè)陷入虛假的自我認(rèn)知中，甚至帶來捧殺的風(fēng)險。

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